Slab začetek, dober konec?

Kje pa so razlogi za visoke padce? Trenutno na svetu vlada velika negotovost o stanju kitajske ekonomije. Podatki, ki so sicer skopi, nakazujejo nadaljevanje upada njihovega proizvodnega sektorja. Največjo negativnost o stanju kitajskega in tudi svetovnega gospodarstva pa odraža cena nafte. Nižja cena ima sicer pozitiven vpliv na vhodne stroške podjetij in posameznika, vendar je v tem primeru cena nižja, ker se gospodarska dinamika ohlaja. Težave na eni strani pa lahko globalen svet hitro prestavijo prestavo nižje. Kljub temu so se stvari začele umirjati in po vsesplošni paniki vlagatelji trge ponovno ocenjujejo z nekoliko drugačnega zornega kota. Če pogledamo kitajsko porabo nafte, vidimo, da so lani uvozili 8,9 odstotka več nafte, dnevna poraba pa je znašala 6,6 milijona sodčkov. Osebna poraba na Kitajskem je v zadnji dekadi zrasla več kot 10 odstotkov na leto, kar je velikokrat več kot v zahodnem razvitem svetu. Lani je njihov BDP zrasel za bilijon dolarjev glede na kupno moč. še pred dobrimi desetimi leti je bila ta številka pol nižja. Dejstvo je, da kitajska ekonomija postaja vedno bolj tržno naravnava. Obrestna mera, ki je ključna za pretok denarja znotraj sistema, se je začela oblikovati prosto, kar je prineslo različne šoke. Kapitalsko intenzivna ekonomija je v transformaciji v potrošniško družbo, kar povzroča šoke. Ker je svet globalen, se šoki širijo. Dejstvo ostaja tudi, da lahko po tako visokih padcih še nekaj časa pričakujemo volatilnejše trge. Kljub temu za zdaj ni razloga za umik v popolnoma varne naložbe, zdi se, da so nekatera podjetja oziroma trgi že primerni za nakupe. Vrednotenja posameznih delnic se zdijo razmeroma ugodna, njihovi obeti pa optimistični.

Previdnost ostaja prvo vodilo tudi v prihodnjih tednih, saj se črni oblaki še niso razkadili. Nekatere dolgoročnejše naložbe, ki so prisotne na trendih prihodnosti, pa se lahko počasi dodajajo v portfelje.

David Zorman, upravitelj

Začetek krize?

Naj kar na začetku zapremo usta vsem napovedovalcem kataklizme in povemo, da situacija ni podobna tisti 2008-2009. Zasebna podjetja so dobro kapitalizirana, rekordno nizko zadolžena in predvsem zelo optimizirana, saj so profitne marže rekordne. Seveda bo vsaka morebitna upočasnitev gospodarske aktivnosti vplivala na krvno sliko gospodarstva, a podjetja, ki so preživela finančno krizo leta 2009, so danes močnejša in niso vir nestabilnosti. Nekatere države so si v vmesnem obdobju nabrale precej več dolga, med temi je tudi Slovenija. Tudi centralne banke imajo v rokavu precej manj dobrih kart kot v minuli finančni krizi. Obrestne mere so izredno nizke, centralne banke še vedno dovajajo dodatno likvidnost na trge in s tem stimulirajo gospodarstva. Potrošniki, sploh v Evropi, so se nekako navadili, da trošijo manj in bolj preudarno, zato so stopnje ter nivoji varčevanja rekordni. Skratka, gospodarstvu in potrošnikom gre dobro, države so močno prezadolžene, centralne banke pa imajo na voljo šibkejša orodja kot v letu 2009. Zlom energetskega in surovinskega sektorja spominja bolj na obdobje 70. let in čas naftnih kriz kot na krize iz leta 2000 ali 2009. Vrednotenja na borzah so prišla nazaj v zgodovinske okvire. Na trenutne rezultate je na primer P/E S&P približno 16,7, na pričakovane za 2016 pa 15,4. Verjetno so pričakovanja nekoliko previsoka, a dejstvo je, da so trgi zgodovinsko gledano v zlati sredini. Na krajše obdobje se lahko zgodi, da se ta vrednotenja vržejo skozi okno in prevlada sentiment, se pravi strah pred neznanim, a prej ali slej se bo zopet vzpostavilo ekonomsko ravnotežje. Prepričan sem, da si konec leta 2008, po propadu Lehman Brothers in vsega, kar se je dogajalo v finančnem sistemu, nihče ni predstavljal, da bodo tečaji ameriških delnic v treh mesecih izgubili dodatnih 25 odstotkov, a leto vseeno končali skoraj 25 odstotkov višje, kot konec leta 2008.

S tem naukom spet prihaja v ospredje eno najstarejših borznih pravil. Kupuj, ko vsi prodajajo in prodajaj, ko vsi kupujejo. Za preudarnega in racionalnega vlagatelja nastopa čas nakupov s popustom, saj so delnice nekaterih odličnih podjetij izgubile že 25 in več odstotkov. Zadeti dno je tako kot zadeti vrh praktično nemogoče in zgolj in samo posledica sreče. Kupovati v času popustov na borzah je težko, ker so verjetno tečaji naslednji dan še nekoliko nižji, zato je v takih trenutkih čas za disciplino ter pogled, kaj se je v podobnih trenutkih dogajalo v preteklosti. 2016 bo leto, ko bo možno izredno poceni kupiti delnico marsikaterega odličnega podjetja in bodočega zmagovalca. Ne zamudite tega. Bili ste opozorjeni.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Leto se je na borzi začelo z »minusi«

Podobno kot ob pretresu globalnih borz avgusta lani je tudi tokratno razprodajo povzročila Kitajska, kjer je bilo ohlajanje gospodarstva v decembru lani spet nekoliko intenzivnejše. To je v novo spiralo padanja cen potegnilo surovo nafto ter delniške naložbe po vsem svetu.

Na Ljubljanski borzi v prvih dneh januarja ni bilo veliko novic. Med pomembnejšimi podjetji sta načrte za leto 2016 do zdaj objavila Telekom Slovenije in Gorenje. Prvi je lastnike precej razočaral, saj je ob nekoliko manjšem EBITDA kot lani, napovedal skromnih 35 milijonov evrov dobička. Borzniki si niso bili enotni, zakaj je načrt čistega dobička ob podobnem EBITDA toliko nižji kot lani, uprava in nadzorni svet pa kljub javnemu pozivu medijev tega nista obrazložila. Tako se zdi, da nova vodstvena ekipa Telekoma ni tako »vrhunska« kot bi jo radi predstavili v javnosti.

V nasprotju s Telekomom pa je Gorenje objavilo nekoliko bolj optimističen načrt za leto 2016. Po lanski izgubi, ki je nastala predvsem zaradi negativnih tečajnih razlik v razmerju med rubljem in evrom, tokrat v Velenju načrtujejo slabih osem milijonov evrov čistega dobička. Tudi rast denarnega toka EBITDA je solidna, saj je v načrtu najverjetneje že upoštevana odprodaja portfeljskih naložb iz segmenta Ekologije. Zmanjšali bodo tudi zadolženost in povečali sodelovanje s Panasonicom, ki jim prinaša precej višje profitne marže.

Vir: Bloomberg

Grega Meden, samostojni upravitelj

Kitajska valuta narekuje dogajanje na kapitalskih trgih

Čeprav je bila zaradi hitrejšega ohlajanja kitajskega gospodarstva že nekaj časa pod vprašajem vzdržljivost fiksiranja valutnega tečaja domače valute v primerjavi z ameriškim dolarjem in je marsikateri finančni guru napovedoval zlom kitajskega juana, je intenzivnost korekcije delniških tečajev kot posledica spremembe politike uravnavanja deviznega tečaja kitajske centralne banke močno presenetila večino svetovne investicijske javnosti. Svetovni delniški trgi imajo letos enega izmed najslabših začetkov leta, pod velikim pritiskom pa so se znašli tudi valutni tečaji, kjer prednjačijo države v razvoju, kar ne preseneča. Kitajski juan je v primerjavi z ameriškim dolarjem od lanskega avgusta do ponedeljka izgubil več kot 5 odstotkov vrednosti, depreciacija kitajske valute pa je sprožila val depreciacij (v primerjavi tako z ameriškim dolarjem kot tudi kitajskim juanom) domala vseh valut držav v razvoju. Najslabše jo je odnesel južnoafriški rand, ki je od avgusta do danes izgubil kar 40 odstotkov vrednosti v primerjavi z ameriškim dolarjem. Med pomembnejšimi valutami držav v razvoju Južni Afriki sledita mehiški peso z 11-odstotnim in turška lira z 10-odstotnim padcem vrednosti.

Vse bolj se povečuje verjetnost, da bo Kitajska s spremembo svoje devizne politike zanetila valutno vojno med državami v razvoju (in kaj kmalu tudi z razvitim delom sveta), v kateri se bodo države s pomočjo nižanja vrednosti domačih valut borile za konkurenčnost domačega izvoznega sektorja. Čeprav depreciacija domače valute izboljšuje konkurenčnost izvoznega segmenta ekonomije, pa lahko njeni negativni učinki na domačo porabo (uvožene dobrine postajajo relativno dražje) kot tudi večje finančno breme dolga v tujih valutah (vprašajte tiste, ki imajo posojila v švicarskih frankih) kaj kmalu izničijo in tudi presežejo pozitivne učinke izvoza. Glede no to, da globalna gospodarska aktivnost ponovno kaže znake šibkosti, si nihče ne želi valutne vojne večjih razsežnosti, ki bi še dodatno zavrla že tako počasno gospodarsko okrevanje. Gibanje kitajske valute neizpodbitno narekuje dogajanje na kapitalskih trgih in najverjetneje se bo ta trend nadaljeval tudi v bližnji prihodnosti.
 

Vir: Bloomberg

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

15, 16 …

Da vse države iz evro skupine niso uživale v cenenem denarju, so poskrbele volitve v Grčiji, kjer je na volitvah prepričljivo zmagala SIRIZA, stranka skrajne levice. Ker se je državi iztekal v letu 2012 sprejet paket pomoči, je bilo nujno priti do novega dogovora ali pa izločiti Grčijo iz evro družine. Da je bilo na mizi veliko stav, govori neskončno mnogo sestankov, ki so bili vodeni na ravni EU z željo po iskanju kompromisa.

V drugem kvartalu so se makroekonomski podatki v Evropi obrnili v pozitivno smer. To je opogumilo, da Mario Draghi dopusti več volatilnosti na obvezniških trgih, kar je pomenilo izjemno razprodajo obveznic, ki so v dobrem mesecu oddale ves kapitalski dobiček iz prvega kvartala. Tako se je donosnost do dospetja nemške referenčne 10-letne obveznice dvignila za nepredstavljivih 100 bazičnih točk na medletni vrh 1,067 odstotka.

A grški problemi so se stopnjevali proti koncu drugega kvartala, kjer je lokalno politično samoumje vodilo v tehnični bankrot države in zaprtje poslovnih bank, ki jih je pri življenju ohranjalo samo še ELA ECB. Rešeni so bili šele s pomočjo v začetku tretjega kvartala in dragim političnim debaklom prej omenjene stranke.

A rešitev grške sage je pomenila predvsem, da so evropske obveznice predale naslov »žrtvenega jagnja« drugim naložbenim razredom. Omenjeno je pomenilo bistveno znižanje volatilnosti in posledično rast tečajev. Tako so leto 2015 končale pri 1-odstotni rasti, kar je primerljivo s povprečno letno kuponsko donosnostjo.

Glavni zmagovalci lanskega leta so naložbe v dolgoročne državne obveznice Italije, Irske in Slovenije, ki jih niso pretresale volilne bitke. Kljub trgu bolj neprijaznem političnem dogajanju, so jo solidno odnesle tudi obveznice španije in Portugalske, nezadovoljni pa so bili investitorji avstrijskih, finskih ter podjetniških obveznic. še posebej so se pojavile številne težave podjetij v panogi energija in materiali. Konec leta je portugalska centralna banka presenetila s svojim odnosom do nadrejenim dolgom poslovnih bank, ki ga je selektivno dopustila tudi za pokrivanje izgub. Omenjeno dejanja pa ima lahko trajno negativne posledice za cel evropski bančni sektor.

Za letošnje leto lahko pričakujemo, da bo ameriška centralna banka nadaljevala z dvigi obrestnih mer in ECB z odkupovanjem obveznic. Kar bo verjetno vodilo v počasno dvigovanje dolgoročno netveganih obrestnih mer. Zaostrovanje geopolitičnih razmer pa zna to dvigovanje še nekoliko upočasniti. Bomo pa verjetno priča kakšnemu bankrotu večjega podjetja iz sektorja materiali in energija, če bodo cene surovin ostale na sedanjih nizkih nivojih. Tako je težko pričakovati višjo celoletno donosnost obvezniškega indeksa, kot je trenutna povprečna kuponska donosnost.

Primož Cencelj, CFA

Previdno v leto 2016

Najprej poglejmo, kaj smo pisali lani ob tem času. Napovedovali smo, da ZDA ostajajo gonilna sila svetovnega gospodarstva, da višje obrestne mere prihajajo v drugi polovici leta in da ne bodo imele večjega vpliva na gospodarstvo. Pričakovali smo minimalne pozitivne donose. Svetovni delniški trgi trenutno zaznavajo rast v višini devet odstotkov (merjeno v evrih, prišteta je tudi dividenda), ameriški borzni indeks je zrasel 12 odstotkov (večino rasti je prinesla apreciacija dolarja, tri odstotke pa tudi dividende). Evropske borze pa trenutno dosegajo rast v višini osem odstotkov (dividenda v višini 3,5 odstotka je prišteta). Napovedovali smo tudi aktivnejšo Evropsko centralno banko in ničelno inflacijo. Ta še naprej ostaja prioriteta ECB in tudi glavna težava v letu 2016. Precej smo bili skeptični glede trgov v razvoju in ti so bili resnično pod velikimi pritiski. Tudi prihodnje leto bo za trge v razvoju izredno zahtevno. Potrebne bodo strukturne reforme, ki se bodo osredotočale na probleme, ki jih imajo posamezne države. Negotov ostaja tudi odziv na višje obrestne mere v ZDA. Trenutno se pričakuje obrestno mero do enega odstotka na koncu leta 2016. Ameriško gospodarstvo ostaja močno in zdi se, da bo tudi v letu 2016 vpeto v pozitivne tirnice. Ameriška podjetja lahko pričakujejo robustno poslovanje. še naprej bodo nakupovali lastne delnice in nadaljevali dividendno politiko, ki delnice še vedno dela zanimivejše od obveznic. Evropska unija bo potrebovala enotnejšo politiko, ki bo hitreje reševala prihajajoče težave. Teh na obzorju ni malo. Imajo rusko-ukrajinsko fronto, vedno bolj pa se odpira tudi Bližnji vzhod. Lastne težave, tako politične kot tudi strukturne, ostajajo. Vedno večja povezanost sveta in hitrejši pretok informacij in blaga premikata mejnike, zato tiste, ki imajo najboljši poslovni model, premikajo naprej, drugi pa ostajajo s težavami. Lahko rečemo, da globalizacija razkrije težave, ki so bile prej skrite.

Vidimo, da bo tudi 2016 lahko pozitivno leto, vendar bo treba naložbe izbirati bolj premišljeno, saj so nekatera vrednotenja nad dolgoletnimi povprečji. Zato lahko zaključimo z nasvetom, ki smo ga podali že lansko leto. Počasi in preudarno. Vroče zgodbe pustimo, saj investiramo na dolgi rok. O svojih naložbah je treba pridobiti čim več informacij in redno spremljati, kaj se z njimi dogaja. Pa srečno!

David Zorman, upravitelj

Zmanjšajmo tveganje, kupimo dividende

S tem uvodom želim spodbuditi razmišljanje o manj tvegani, a dolgoročno zelo uspešni politiki investiranja v podjetja, ki imajo dolgo zgodovino izplačevanja rastočih dividend. Taka podjetja prinašajo v portfelj manjše nihanje ter omogočajo boljše načrtovanje denarnih tokov oziroma prilivov in odlivov posameznika. še posebej so priljubljena pri starejših, upokojenski generaciji v ZDA in zahodni Evropi, saj predvidljivost dividend pomeni poleg pokojnine pomemben vir prihodkov posameznikov. Tečaji delnic nihajo. Kapitalski dobički so zaradi tega zelo nepredvidljivi. A dobra in uspešna podjetja se trudijo, da bi izplačila v obliki dividend čim konstantneje rastla. Zato v času debelih krav prihranijo del dobička in ga izplačujejo, ko so časi težki. Lep primer so letos in tudi prihodnje leto nekatera surovinska in naftna podjetja, kot so BHP Billiton, Exxon Mobile ali Shell, ki so izjavila, da bodo (kljub močnemu padcu cen surovin in s tem dobička) storila vse, da zaščitijo izplačila dividend v enakem obsegu kot prejšnja leta. Njihovi dolgoletni delničarji in varčevalci pričakujejo ta izplačila enako, kot pričakujejo izplačila pokojnin.

Leto 2016 bo težko. Ameriški trgi rastejo že skoraj 7 let in bik se je upehal. Obvezniške in depozitne naložbe ne prinašajo nikakršnega donosa. Recimo vlagatelji v švicarsko 10-letno državno obveznico izgubijo vsako leto 0,2 odstotka, vlagatelji v nemško pa zaslužijo le 0,5 odstotka na leto. Zato so delnice podjetij, kot so Novartis, Nestle, Unilever, Procter & Gamble, Shell ali Exxon, s stabilnimi dividendnimi donosi od 3 do 5 odstotkov v teh časih zelo mikavna naložba. Naložba, ki bo ob morebitnem popravku tečajev navzdol stabilizirala portfelj. Najlepše pa je, da je to zelo preprosto. Podjetja so zelo likvidna in delnice enostavno dostopne, vlagatelj pa ima tudi možnost, da poišče sklad, ki investira na tak način. še zelo dolgo ne bo časov, ko bo depozit prinesel 3 odstotke ali več. Zato je za malo več donosa treba najti alternativo.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Gorenje: za obrat poskrbel Panasonic

Prodajo pod blagovno znamko Panasonic v prihodnjih treh letih v Velenju ocenjujejo na sto milijonov evrov, še pomembneje pa je, da bo marža tu precej višja, kot jo v Gorenju dosegajo zdaj s svojimi izdelki. Na žalost pa slovenski delničarji upravi Gorenja manj zaupajo, kot denimo tuji vlagatelji, ki so pred nakupom Panasonica pokupili vso ponudbo delnic po zgodovinsko najnižjih cenah. Ker Panasonic najverjetneje še ni končal nakupov Gorenjevih delnic, je sledil odboj cene, ki bi se ob normalizaciji poslovnih razmer leta 2016 morala vrniti na raven, kjer je bila še poleti.

Novica tedna na svetovnih borzah pa je bilo prejšnji teden težko pričakovano zvišanje obrestne mere ameriške centralne banke. Del optimizma se je prelil tudi na Ljubljansko borzo, saj je SBI TOP prekinil nekajdnevno padanje in hitro pridobil dobra dva odstotka. V preteklih dneh so indeks navzdol »povlekle« predvsem delnice Telekoma. Ta je, pričakovano, izpadel iz boja za nakup srbskega Telekoma. Tako upravljavci državnega premoženja iz SDH zdaj nimajo nobenega razloga več, da čakajo na nov poskus privatizacije Telekoma Slovenije. Seznam podjetij za prodajo v letu 2016 je namreč sramota in norčevanje iz institucij EU, saj so na seznamu podjetja, ki niso vredne nič ali pa so celo že bile prodana. Edina svetla točka na seznamu je NLB, vendar pa tudi ta na način, ki so si ga zamislili politiki, ne bo prodana.


Vir: Bloomberg


Grega Meden, samostojni upravitelj

Surova nafta najnižje po letu 2009

Prekomerna ponudba surove nafte naftnega kartela OPEC, ki je glavni razlog za velik padec cene surove nafte v zadnjem letu in pol, se bo po zadnjih napovedih iranskega ministrstva za energetiko v prihodnje še dodatno okrepila. Po podatkih IEA (International Energy Agency) naj bi OPEC z namenom kratkoročnega maksimiranja proizvodnje opustil kvote črpanja surove nafte, zaradi česar naj bi bili svetovni naftni trgi preplavljeni s presežno količino vsaj še večino naslednjega leta. Do dodatnega povečanja presežne ponudbe bo prišlo, kljub temu da smo letos zaradi cenovne vojne, ki jo je preostalemu (naftnemu) svetu poleti lani napovedal OPEC, priča največjemu padcu proizvodnje preostalih proizvajalcev (ki niso del OPECa) po letu 1992. Upanje, da bi zaradi trenutnih nizkih cen nafte Iran za nekaj časa prestavil za januar 2016 načrtovano vrnitev na mednarodne energetske trge, je nedavno razblinil namestnik iranskega ministra za energetiko, ki je izjavil, da bo Iran nadaljeval zastavljeni program črpanja in izvoza surove nafte ne glede na trenutno tržno ceno, kar je ceno terminskih pogodb za januarsko dostavo severnoameriške mešanice surove nafte potisnilo na raven, ki smo ji bili nazadnje priča ob nastopu globalne finančne krize. 

Strmoglavljenje cene surove nafte je močno prizadelo tudi delnice podjetij, ki delujejo v energetskem sektorju. Primarno naj bi se jim letos zaradi padca surove nafte dobički v primerjavi z minulim letom v povprečju znižali za več kot 70 odstotkov, zaradi česar se delnice energetskih podjetij letos uvrščajo na rep razpredelnice po sektorski donosnosti.

Vir: Bloomberg

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Dopolnil se bo čas

Pomembno vlogo pri oblikovanju terena je odigral guverner Evropske centralne banke (ECB), saj je na zadnjih dveh zasedanjih z učinkovito komunikacijo trdno zasidral menjalni tečaj evra v primerjavi z dolarjem. Sredi oktobra je presenetil z napovedjo izjemno sproščene monetarne politike – trg je začel vgrajevati tako povečanje velikosti in časa odkupovanja obveznic kot tudi znižanje depozitne obrestne mere za 20 bazičnih točk na skupaj -0,4 odstotka na leto.

A na decembrskem zasedanju je guverner ECB trg polil z ledeno mrzlo vodo in marsikoga ujel na nepravi nogi. ECB se je namreč odločil, da bo sicer znižal depozitno obrestno mero, a samo za 10 bazičnih točk na -0,3 odstotka na leto. Niso se odločili za povečanje mesečnih odkupov obveznic, so pa podaljšali čas odkupovanja do marca 2017. Posledica je bila velika razprodaja na delniških in obvezniških trgih ter močnejši evro.

Zanimivo je bilo opazovati, da na trgu skoraj ni bilo odziva na izjemno pomembno izjavo, da se je ECB zavezal, da bo skoraj v neskončnost reinvestiral vse zapadle glavnice iz sedanjega portfelja. To pomeni, da bodo privilegirani izdajatelji ohranili izjemno velikega kupca na sekundarnem trgu, kar verjetno pomeni nadaljevanje politike finančne represije, ki državam omogoča lažje razdolževanje.

Guvernerki FED Jenet Yellen se je pojavila še ena skrb. Malo manj sproščena monetarna politika ECB namreč hladi valutno vojno. Tečaj evra je bistveno bolj zasidran na trenutni tržni ravni. Na podlagi povedanega bo težje dosegel pariteto, kar bi lahko imelo negativne materialno vplive na ameriško gospodarstvo.

Dejstvo je, da makroekonomski podatki že dolgo nakazujejo, da bi morala biti obrestna mera v Ameriki višja. S prvim dvigom med vsemi razvitimi državami bi ameriški FED dokončno prevzel vodilno vlogo v določanju cene denarja. V preteklosti je bolj ali manj sledil angleški centralni banki.

Z restriktivnejšo monetarno politiko bo prišla guvernerka pod drobnogled zgodovinskega letopisa in v primeru kakršne koli napake verjetno odšla v zgodovino kot ena najslabših centralnih bankirk v zgodovini. Zanimivo bo opazovati, ali bodo v FED ponovno klecnili pod pritiskom in prihodnjo sredo ostali brez odločitve.

Primož Cencelj, CFA