Niti slabo niti dobro

V zadnjem tednu so se razmere nekoliko razjasnile in negotovost se je nekoliko zmanjšala. Pričakovanja, da se rast ustavlja in da smo obsojeni na stagnacijo, so se umaknila. Kaže, da nadaljnjih dvigov obrestnih mer ne gre pričakovati, kar nima ravno pozitivnih vplivov na bančni sektor. Če razmere niso tako slabe, pa so nekoliko boljše, vendar vseeno ne tako dobre, da lahko pričakujemo močno krepitev tečajev. Zdi pa se, da je čas pred nami oziroma vsaj do brexita nekoliko mirnejši. To kažejo tudi delniški tečaji, ki so na ameriški borzi ponovno pri svojih najvišjih vrednostih v zgodovini. Energijski in surovinski sektor se zdita še vedno privlačna. Nafta ostaja na nivojih okoli 50 dolarjev za sodček. Podatki o porabi in ponudbi pa nakazujejo, da bi se lahko še malenkost okrepila. Prav tako stabilen ostaja tehnološki in zdravstveni sektor, ki je po več letih rasti še naprej v konsolidaciji.

Razmere ostajajo zahtevne. To kažejo tudi različna gibanja tečajev po svetu. Trenutno imamo Japonsko, kjer so tečaji v negativnem območju, in Evropo, kjer so tečaji precej različni po državah in sektorjih. Amerika nekako ostaja gonilna sila, tečaji pa se zadržujejo okoli pozitivne ničle. Vseeno se zdi, da so dobički, ki so v prvem kvartalu v ZDA na letni ravni upadli za skoraj štiri odstotke, v drugem ponovno začeli rasti. Na potrditev pa bo treba še počakati.

Junij, ki je pred nami se ponovno zdi volatilen. Referendum v Veliki Britaniji, volitve v španiji ter odločitev o višini obrestne mere FED bodo na trg prinesli precej dogajanja. Ampak svet trenutno ostaja pri gospodarski rasti, majhni, ampak močni. Tudi razmere v EU in na trgih v razvoju se popravljajo. Napovedi kažejo, da bi se rast v drugi polovici leta morala okrepiti in da bomo deležni boljših makroekonomskih podatkov in tudi višjih dobičkov podjetij. Prodaja naložb v začetku maja se tokrat vseeno ne zdi najboljša odločitev.


David Zorman, upravitelj

Brez jasne smeri

Prvi razlog so surovine. Konca sveta ni bilo. Cena nafte se je po več kot pol leta zopet dotaknila 50 dolarjev. še nedolgo nazaj so dežurni prerokovalci napovedovali upad pod 20, nekateri »pogumnejši« tudi na 10 dolarjev za sod. Zgodilo se je obratno. Obrat je bil divji in nenaden. Z višjo ceno nafte se je spremenil tudi dolgoročni pogled na delnice energetskega sektorja. Podobno se dogaja tudi drugje v surovinskem sektorju. Avto še vedno »potrebuje« železo in plastiko, električne napeljave ni brez bakrenega jedra itd. Svet gre naprej in surovine imajo svojo ceno.

Trgi v razvoju, ki so večinoma precej odvisni od cen surovin, so seveda sledili surovinskemu sektorju navzdol in potem tudi navzgor. Ob tem sicer ne smemo pozabiti dejstva, da so bili trgi v razvoju cenejši kot na vrhuncu krize 2008, nekateri so bili celo cenejši kot v azijski krizi leta 1997/98. V okolju, kjer ima nemška 7-letna obveznica negativen donos, 10-letna pa prinese 0,17 odstotkov, so obveznice trgov v razvoju s 3- do 7-odstotnim donosom zopet postale privlačna naložba. Valute teh držav so se močno popravile v primerjavi z evrom in dolarjem, na koncu pa so sledili še delniški tečaji teh držav. Predvsem okrevanje rublja in Rusije je pomembno tudi za slovensko gospodarstvo.

Evropsko in ameriško gospodarstvo sta presenetljivo odporni na vse te zunanje šoke. Čeprav v ZDA vidimo rahlo ohlajanje, smo kljub vsemu daleč od recesije. V Evropi vidimo celo pospešek gospodarske rasti. Potrošniki trošijo več, zaupanje se krepi, zaposlenost raste, rastejo tudi plače, čeprav te nekoliko bolj sramežljivo kot preostali segmenti ekonomije. Posledično se v tem okolju nizkih obrestnih mer krepi tudi zaupanje v nekoliko bolj tvegane naložbe, kot so delnice. Tudi doma vidimo krepitev zaupanja ljudi, najmočneje seveda v nepremičninskem segmentu, kjer so poročila z dražb nepremičnin vse bolj optimistična. Delniške naložbe za povprečnega slovenskega investitorja ostajajo nezanimiva tema, a kljub vsemu vidimo željo po nekoliko višjem zaslužku, kot ga ponuja bančna varnost, ta denar pa bo vsaj deloma prej ali slej našel tudi pot med delnice.

Če strnemo povedano, je zaključek precej enostaven. Da je svet vse bolj nepredvidljiv, ni nobenega dvoma. Faktorjev, ki vplivajo na svet, sicer ni več in niso novi (tudi v preteklosti so bile volitve, vojne itd.), se pa predvsem zaradi internacionalizacije in globalizacije odvijajo vse hitreje in njihov vpliv, ki je bil včasih relativno omejen, postaja globalen. Zato prihaja razpršitev premoženja in investicij še toliko bolj v ospredje. Kot se je pokazalo v letu 2008, da je nespametno imeti vse premoženje v delnicah, je bilo recimo v bivši skupni državi nespametno imeti vse premoženje v denarju. Kot smo lahko videli v zadnjih nekaj krizah, je pomembno imeti razpršene in čim manj med seboj povezane naložbe. Kajti kriza bo prej ali slej prišla. Ne vemo pa kdaj. Kaj, če je ne bo še naslednjih pet let, vlagatelj pa bo medtem sedel v depozitu, ki prinaša nič ali celo negativne obresti?

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Na vrsti so skupščine delničarjev

Odlične dividendne donosnosti, vsaj v primerjavi z donosom privarčevanega denarja na bankah ali pa z donosom državnih obveznic so še posebno opazne letos, ko so obrestne mere za depozite na bankah najnižje v finančni zgodovini.

Kot primer lahko zaznavamo predlagano dividendo Zavarovalnice Triglav. Skupščina delničarjev bo v torek, kjer bo po predlogu uprave in nadzornega sveta izplačana dividenda v višini 2,5 evra bruto. Ob tečaju 26 evrov, kolikor je znašala cena delnice na Ljubljanski borzi v zadnjih dneh, to pomeni skoraj desetodstotno dividendo. Gre za najvišja donosnost med vsemi domačimi delnicami, druge namreč prinašajo nekaj odstotnih točk manj.

Kljub odlični dividendni donosnosti pa smo po objavi četrtletnih rezultatov zaznali padec cene delnice. Za obe zavarovalnici, tako Triglav kot Pozavarovalnico Savo, začetek leta ni bil najbolj dobičkonosen. Zavarovalnicam, ki večino svojega naložbenega portfelja držijo v naložbah s fiksnim donosom, se okolje rekordno nizkih obrestnih mer namreč močna pozna pri poslovnih rezultatih. Rast premij je minimalna in ne more nadomestiti izpada v naložbenem segmentu. Zavarovalnici sta posledično prikazali skoraj 30 odstotkov nižji dobiček kot v istem obdobju lani, zato prihodnje leto najbrž ni več moč pričakovati tako visokih dividend.


Grega Meden, samostojni upravitelj

Brazilija nad rekordni deficit z odprodajo premoženja

Seznam podjetij, ki bodo uvrščena na prodajni seznam, še ni dokončan, vendar pa naj bi po prvih neuradnih podatkih v prvi fazi poskušali prodati večinske deleže v državnih podjetjih bodisi v najprivlačnejših panogah bodisi tista z najvišjo stopnjo dobičkonosnosti. V drugi fazi pa bodo poskušali prodati podjetja ali deleže v podjetjih, ki so v lasti državnega investicijskega holdinga BNDESP.

V Braziliji se več kot očitno zavedajo posledic odmevnih korupcijskih škandalov, v katerih naj bi bila v zadnjih letih domnevno vpletena domala vsa politična smetana, kot tudi vodstveni organi podjetij v večinski državni lasti. S tem, ko bodo v prvi fazi prodajnega procesa vlagateljem ponudili najprivlačnejša sredstva, ki bodo zagotovo pritegnila veliko zanimanja, želijo nekoliko omiliti »diskont za korupcijo in nedelovanje sodnega aparata«, ki bi ga v nasprotnem primeru skoraj zagotovo morali odbiti od prodajne cene. Večina podjetij, ki naj bi se prodala v prvem krogu, deluje v infrastrukturni dejavnosti in vključuje del naftnega velikana Petroleo Brasileiro SA, ki se ukvarja z distribucijo pogonskih goriv, električnega distributerja Fumas Centrias Eletricas SA in dele nacionalnega letališkega operaterja Infraero. Po prvih ocenah naj bi z odprodajo premoženja Brazilija v prihodnjih dveh letih iztržila med 10 in 20 milijard ameriških dolarjev, večino tega denarja pa nameravajo porabiti za znižanje rekordnega deficita, ki naj bi se letos povzpel prek 10 odstotkov BDP.


Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Prekleta negotovost

Tako šokantno dogajanje na enem od stebrov modernih ekonomij pa ni po godu počasi rastoči globalni ekonomiji. Tako se je gospodarska dinamika začela ustavljati. Ponovno se je vklopil alarm za nevarnost deflacije. še posebej je to značilno za Evropo. Na novo stvarnost so se morale odzvati tudi centralne banke. Nekatere (FED) z zamikom pri počasni implementaciji normalizacije monetarne politike. Spet druge (ECB) pa z dodatnimi stimulativnimi ukrepi.

Tako je nekako razumljivo, da so bili v prvih mesecih letošnjega leta na dobri strani trga tako delničarji, kot lastniki obveznic. Saj je povečanje likvidnosti vodilo v napihovanje cen premoženja. Tihi dogovor med proizvajalkami nafte konec marca pa je vodil v postopen obrat v gibanju cen surovin, ki so že višje kot so bile konec leta 2015.
Zanimivo je opazovati gibanje zahtevanih donosnosti najbolj varnih držav. Te so na zgodovinsko najnižjih nivojih. Zdi se, kot da do zvišanja cen energentov dejansko ni prišlo in smo še vedno v okolju boja proti deflaciji. Podatki s trga dela tako v Ameriki kot tudi v Evropi pa so vse bolj spodbudni. Amerika je praktično polno zaposlena. V Evropi pa se v prihodnjih mesecih pričakuje padec brezposelnosti pod 10 odstotkov.

Razlogov, zakaj je tako, je več. Od tega, da je trenuten dvig cen energentov in surovin samo začasen, verjetnosti neke blage recesije, dodatnega kupovanja obveznic s strani ECB, izdaje manjše količine obveznic od zapadlih do povečanega tveganja s strani politike. Tudi ameriške volitve so v polnem teku in nakazujeta se glavna tekmeca za predsedniško mesto. Pri demokratih bo to verjetno Hillary Clinton, pri republikancih pa skoraj zagotovo Donald Trump. Pri čemer je slednji že izrazil nezadovoljstvo nad guvernerko FED. V Evropi pa so luči vse bolj usmerjene v notranjo polemiko Združenega kraljestva in »Hamletove« dileme ostati ali oditi. Odpirajo pa se tudi nove predčasne volitve v španiji.
Finančni trgi, ki po definiciji ljubijo tveganje, sovražijo negotovosti. Ob vsaki večji negotovosti se namreč zgodi, da se močno poveča preferenca po najbolj varnih naložbah. Čakanje na odgovore ljudstva pa ima direkten vpliv na manjšo ekonomsko aktivnost.

Posledice vseh odločitev tako ljudstva kot političnih in gospodarskih voditeljev so v tem trenutku težko predvidljive. Posledično pa tudi investiranje. Tako strategija »kupi in drži« v tem trenutku ni najbolj optimalna. Za upravljaje osebnega premoženja v okolju nizkih do negativnih obrestnih mer na depozite je primernejša kakšna bolj dinamična alokacija portfelja na podlagi kvantitativnega programskega orodja.

Primož Cencelj, CFA

Zahteven začetek leta za investitorje

Negativnih scenarijev je bilo v medijih preveč in vlagatelji, ki investirajo v naftne produkte, so svoje naložbe panično prodajali. Že marca pa so se cene nafte popravile in do konca aprila pridobile več kot 50 odstotkov. Trenutne ravni predstavljajo lažje dihanje za veliko proizvajalcev te črne surovine, ki je tako izgubila poimenovanje črno zlato. Bojazen, da bodo nižje cene nafte privedle do množičnih stečajev surovinskih podjetij in posledično slabih kreditov na bankah, se je v zadnjem obdobju precej omilila. Cene nafte so našle neko ravnotežje, kjer proizvajalci lahko preživijo, črni scenariji pa so se umaknili z mize. To se je poznalo tudi na delniških trgih, ki so v aprilu povečini pridobivali na vrednosti. še vedno pa ostaja veliko odprtih vprašanj, kaj točno se dogaja v kitajski ekonomiji. Resda je v zadnjem obdobju nekoliko izginila s prvih strani medijev, vseeno pa ekonomski in finančni podatki ne kažejo zelo pozitivne slike. V ospredju ostajajo slaba posojila, ki so se v letih ekspanzije nakopičila na občinski ravni ter tudi v posameznih podjetjih. Težava je postala tako velika, da se špekulira o številki, ki je precej višja od uradnih 600 milijard dolarjev. Slaba posojila, ki se kopičijo v kitajskem finančnem sistemu, so prestrašila tudi domače varčevalce. Ti so v letu 2015 preselili skoraj 1 bilijon v tuje valute. Bojazen pred devalvacijo valute, ki bi rešila težavo slabih posojil, tako ostaja. Pojavila so se tudi namigovanja, da bodo slaba posojila nacionalizirali, vendar konkretnih rešitev še ni bilo. Vseeno se je negativna situacija na Kitajskem delno umirila, vendar kratkoročno večjih pozitivnih premikov ni na vidiku. Ker je svet vedno bolj globalen, se tudi težave selijo po finančnih žilah sveta.

Vseeno se zdi, da razmere niso tako slabe, kot je kazalo na začetku leta. Prežvečiti bo treba trenutno situacijo, da se lahko delniški trgi stabilizirajo. Večjih negativnih scenarijev pa na kratki rok vseeno ne gre pričakovati.

David Zorman, upravitelj

Brexit bo, brexita ne bo?

Glavni delniški indeks britanskega trga leto izgublja tako proti evropskemu indeksu kot tudi proti ZDA. Funt je od začetka leta do sredine aprila izgubil skoraj 10 odstotkov v primerjavi z evrom. Zadnji teden zopet nekoliko pridobiva, a predvsem zaradi tega, ker ankete kažejo nekoliko več glasov za nasprotnike izstopa, vendar je premikanje navzgor in navzdol relativno nepomembno v primerjavi s tistim, kar se lahko zgodi po glasovanju. Poglejmo oba scenarija. V primeru zmage tabora nasprotnikov izstopa lahko delniški tečaji močneje zrastejo in ujamejo v rasti ZDA, predvsem zaradi zmanjšanja tveganja ter povečanja zaupanja tako v kapitalske trge kot v gospodarstvo. Do tukaj je vse skupaj pozitivno. Tej možnosti obstanka v EU so naklonjene tudi angleške stavnice, kjer je verjetnost izstopa ocenjena od 20 do 40 odstotkov med posameznimi stavnicami, povprečje pa je bližje 20 odstotkom kot 40. A problem bo nastopil, če se uresniči negativen scenarij. Vsem je jasno, da bo imel negativen vpliv tako na britanski kot tudi evropski BDP. Jasno je tudi to, da bo imel močnejši vpliv na Veliko Britanijo. Nekatera velika podjetja in finančne institucije so že napovedali, da bodo v primeru izstopa selili del svoje dejavnosti v Pariz in Frankfurt. Dejstvo je, da je EU z Britanijo bistveno pomembnejši partner v globalni tekmi z ZDA, Rusijo, Kitajsko, Latinsko Ameriko itd. kot vsaka posamezno. še pomembnejše je v primeru izstopa zmanjšanje zaupanja v Evropo kot tako. Politična nestabilnost še nikoli ni prinesla nič dobrega. Z izstopom Britanije bi se odprla pandorina skrinjica z vprašanjem »kdo bo naslednji«. Prinesla bi krepitev evroskeptičnih strank in povečala napetosti med preostalimi članicami. Britanija je bila vedno največji zagovornik prostega trga in minimalnega vmešavanja države v posel. Predsednik uprave Lufthanse se je pred tedni slikovito odzval na debato o izstopu Britanije iz EU z izjavo »Britanci, ne pustite nas samih v EU s socialisti, kot so recimo Francozi«. Izjava povzema razmišljanje podjetij, ki se vse težje spopadajo z rastočo bruseljsko birokracijo. Zato bi verjetno odhod Britanije za preostalo Evropo položaj še poslabšal.

Če zaključimo, je verjetnost izstopa trenutno približno 20-odstotna. Prav zaradi tega je le deloma vračunana v cene na delniških in obvezniških trgih. A ker cene na trgih kažejo, kaj si vlagatelji mislijo o prihodnosti in ta z izstopom Britanije postane bistveno bolj meglena, bi po izstopu tudi evropski trg postal bolj nepredvidljiv ter zaradi večjega tveganja vrednoten nižje. Zaostanek za ZDA bi se še povečal. Zato predreferendumska previdnost ni odveč.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Na vrsti so rezultati prvega trimesečja

Maja namreč pričakujemo objave finančnih rezultatov prvega trimesečja, do zdaj pa sta za uvod poskrbela Luka Koper in Gorenje. Obe podjetji sta objavili oceno poslovanja, ki sta glede rasti prodaje taki, s kakršnima bi vlagatelji morali biti zadovoljni. Luka Koper nadaljuje trend, ki so ga v Kopru začeli v preteklih letih. Rast fizičnega obsega tovora se je v prvih treh mesecih spet povečala za 11 odstotkov, prihodki matične družbe pa za 13 odstotkov. Nadaljuje se tudi rast pretovora avtomobilov in kontejnerjev, zato je bil februarski ladijski pretovor spet rekorden v celotni zgodovini pristanišča. Ob takih številkah ima po oceni analitikov delnica Luke Koper možnost za uspešno rast v prihodnjih mesecih, trenutno pa stagnacijo cene še vedno povzroča nekaj večjih institucionalnih vlagateljev, ki zaradi velike rasti tečaja v preteklih dveh letih unovčujejo kapitalske dobičke.
 
Tudi Gorenje je v petek objavilo opazno rast prodaje v prvem kvartalu letos. Očitno se razmere na trgu v Rusiji umirjajo, vrednost rublja pa je v zadnjih tednih ob rasti cen surove nafte stabilna. Gorenje je po prvi oceni prodalo za 6,5 odstotka več kot v istem obdobju lani, je pa res, da je bilo lansko prvo trimesečje katastrofalno. V pričakovanju boljših rezultatov je v zadnjih dneh tudi lepo zrastel tečaj njihovih delnic, ki so bile ob lanskih slabih rezultatih verjetno preveč poceni. To so očitno prvi zaznali hrvaški vlagatelji, saj so bili hrvaški fiduciarni računi prejšnji teden največji kupci Gorenjevih delnic.

Grega Meden, samostojni upravitelj

Iz Dohe brez dogovora

Jedro spora, zaradi katerega je v vodo padlo sprejetje sporazuma, leži v zahtevi Savdske Arabije, da dogovora o zamrznitvi ne bo brez takojšnje in popolne participacije Irana. Za osvežitev spomina naj povem, da so se vsa dosedanja pogajanja negativno končala zaradi zahteve naftnega kartela OPEC, katerega najvplivnejša članica je ravno Savdska Arabija, da naj se njeni članici, Iranu, odobri prehodno obdobje večanja proizvodnje do ravni, ki jo je ta bližjevzhodna država k svetovni proizvodnji prispevala pred nastopom sankcij. Pričakovano je Iran zavzel identično stališče tudi na zadnjem srečanju, toliko bolj presenetljiv pa je popoln preobrat v stališču Savdske Arabije, ki je vse do zdaj vedno podpirala stališče Irana. Analitiki že namigujejo, da je Savdska Arabija namerno spodkopala zadnja pogajanja in da je z zadnjim dejanjem zabila zadnji žebelj v krsto proizvajalcem z višjimi proizvajalnimi stroški in njihovimi upniki (primarno nekonvencionalne proizvajalce v ZDA in posredno ameriške banke, ki so s posojili financirala njihove projekte), usoda katerih je bila v veliki meri pogojena s sprejetjem sporazuma o zamrznitvi in posledično močnejšemu odboju tržne cene surove nafte. Zadnji dogodki so močno zamajali kredibilnost OPEC-a, ki, kot vse kaže, namerava do konca izpeljati strategijo izčrpavanja in iztisnitve konkurence, zaradi česar lahko na energetskih trgih pričakujemo še izjemno razburljivo poletje.   


Vir: Bloomberg

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Kaj je dobro in kaj je slabo?

Omenjeno je zelo značilno za svet finančnih trgov. Dobro in slabo se navadno povezuje z dobičkom in izgubo, vendar obstaja mnogo različnih naivnih prepričanj. Pogosto se dogajanje v realnem gospodarstvu povezuje z donosi na borzi. še več, v literaturi bi lahko celo našli, da visoki donosi na borzi napovedujejo pozitivno dinamiko gospodarstva. Na drugi strani pa bi lahko trdili, da ima omenjena dinamika negativen vpliv na obveznice, saj je pričakovati dvigovanje obrestnih mer. Višje obrestne mere pa pomenijo nižje cene obveznic.

A z vključitvijo centralnih bank v določanje nivoja cen premoženja se je tudi ta povezava skrhala. Na trgu se že nekaj časa slabe makroekonomske podatke lahko interpretira kot dobre za naložbe, spet drugič pa kot slabe. še najbolj bi lahko orisali dogajanje na borzi v prispodobi kakšnega klišejsko kompleksnega partnerskega odnosa: »Moški so z Marsa, ženske so z Venere«.
Kljub temu se zdi, da obstajajo neke točke preloma, kjer je treba vključiti domišljijo uspešnega romanopisca, da se opraviči nivo cen na trgu. Eden najbolj skrajnih oblik je bil visok nivo vrednotenja na Ljubljanski borzi leta 2006, a kaj, ko se je iluzija prestavila tudi v leto 2007. Korekcija v naslednjih letih pa je bila toliko bolj intenzivna in tudi boleča izkušnja za vlagatelje.

Nekaj podobnega se sedaj dogaja na obvezniških trgih, kjer je že umetnost naložiti v obveznice varnih izdajateljev po pozitivni nominalni obrestni meri. Investitorji namreč plačujejo za držanje varnih obveznic v evrih za obdobje do devetih let. Če je bilo še lani pričakovati, da bo ukrep kupovanja obveznic s strani Evropske centralne banke dvignil inflacijska pričakovanja in s tem zahtevane donosnosti je trg po letu dni spet na isti točki.

Padajoče cene nafte in drugih materialov, krhanje dinamike gospodarske rasti, prepočasno izvajanje strukturnih reform in realizacije napovedanega »Junkerjevega plana« ter spodbujanje naložb v infrastrukturo Evropo premikajo v okolje deflacije. A nadaljnji vpad zahtevanih donosnosti varnih obveznic je treba argumentirati z uporabo domišljije, kjer moramo uporabiti besede razpad, totalna vojna, okupacija in podobno. Ker pa je lahko trg dlje časa v neravnovesju, kot je naša denarnica likvidna, ne morem trditi o globalno najnižjih zahtevanih donosnostih, lahko pa vseeno pričakujem kakšno korekcijo.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj