Evropske delnice že sedmi teden navzgor

Prejšnji teden so donosi na evropskih obvezniških trgih dosegli nove rekorde, saj obrestne mere, ki so jih zahtevali vlagatelji za držanje državnih obveznic, še nikoli niso bile tako nizke. Tako so nizozemske 10-letne državne obveznice z donosom 1,6 odstotka prišle na nivo donosov, ki jih nismo videli v zadnjih 500 letih, francoske z 1,7-odstotnim donosom niso bile tako nizko že od časov sončnega kralja Ludvika XIV. pred 250 leti, španske pa vse od konca 18. stoletja. Nekoliko zaostaja Italija, kjer so bili donosi nazadnje tako nizki pred drugo svetovno vojno. Celo slovenske državne 10-letne obveznice še nikoli niso imele tako nizkega donosa, se pravi, še nikoli od osamosvojitve naprej se nismo tako poceni zadolževali kot danes. To je, kot pravi Deutsche bank, resnično »izlet v neznano«.

Na podlagi rekordno nizkih obvezniških donosov in poceni denarja delniški trgi nadaljujejo z rastjo in tako bo po pričakovanjih še nekaj časa. Vrednotenja bodo rastla, s tem pa se bo povečalo tveganje za negativno presenečenje in korekcijo, ki bo prej ali slej prišla, saj je to del normalnega borznega cikla. Pred tem se nam obeta še ena pocenitev denarja s strani Evropske centralne banke, in dokler bo na voljo veliko poceni denarja, ki išče naložbe z nekoliko večjo donosnostjo, se za rast evropskih delniških trgov ni bati. Dividendna donosnost evropskih delnic trenutno znaša nekaj več kot 3,5 odstotka in je na zgodovinskem povprečju, po drugi strani pa več kot še enkrat višja od donosov 10-letnih obveznic največjih evropskih držav, zaradi česar je neracionalno pričakovati močnejšo korekcijo delniških trgov.

Če v ta kontekst postavimo slovensko privatizacijsko zgodbo, hitro vidimo, da je čas za privatizacijo odličen, saj poceni denar in nizka donosnost podobnih naložb zagotavljata relativno visoke cene za prevzeme slovenskih podjetij. To je voda na mlin tako zadolženi javni blagajni kot tudi malim delničarjem največjih slovenskih privatizacijskih zgodb.

Aleš Lokar, KD Skladi

Izobrazba podpira razvoj

Kitajska na leto nameni 180 milijard evrov za tako imenovani človeški kapital. Podobno je naredila Amerika konec 40. in v začetkih 50., ko so izobrazili milijone ljudi, tako imenovane veterane druge svetovne vojne. Prav tako Kitajska danes želi omogočiti študij vsem mladim, ki se s podeželja selijo v mesta. Kitajska želi premakniti svojo razvojno paradigmo iz neizobraženih proizvodnih delavcev in kmetov v izobraženo delovno silo, ki lahko konkurira srednjemu sloju na Zahodu. Trenutno je še prezgodaj, da bi njihove napore lahko ocenili, saj ključ še vedno leži v kakovosti izobrazbe. Definitivno pa je želja po večji izobrazbi prisotna in bo predstavljala resno konkurenco Zahodu.

Bo pa višje izobražena delovna sila lahko predstavljala tudi precej težav za avtoritarno oblast. Ljudje si bodo želeli službo in več svobode. Trenutno nekoliko krhkejša kitajska ekonomija lahko hitro pripelje mlajšo populacijo tudi na ulice, česar pa si oblast seveda ne želi. Zato Kitajska vlaga tudi ogromna sredstva neposredno v industrije, v katerih želi biti vodilna na svetu in kjer želi ustvarjati delovna mesta za novo izobraženo delovno silo. Tako bodo od lani do leta 2015 namenili kar 1,1 bilijona evrov za alternativno energijo, učinkovitejšo rabo energije, okolje, biotehnologijo, informacijsko tehnologijo in tudi nove električne avtomobile. Kitajski avtomobilski proizvajalec Geely že ima svojo zasebno univerzo, na kateri študira 20.000 študentov. Tudi na spodnjem grafikonu vidimo, da je Kitajska pred kar nekaj leti prevzela primat po številu študentov, ki se vpišejo na fakulteto v svetovnem merilu.

Nadgradnja izobrazbe in transformacija ekonomije predstavljata resno implikacijo za celotno državo. Vse izboljšave na površje prinesejo tudi težave, s katerimi se do sedaj niso ukvarjali. O teh problemih lahko v zadnjem obdobju redno beremo v vseh pomembnejših medijih. Kaže, da bo pot Kitajske v naslednjih letih počasnejša in postlana s težavami, vendar dobre rešitve peljejo Kitajce v boljšo državo.

David Zorman, KD Skladi

 

Indijske delnice do rekorda

Pod Modijivem vodstvom je pokrajine Guadžarat doživela pravi ekonomski razcvet in se uveljavila kot ena izmed najhitreje rastočih regij Indije. Z zmago Modija in njegove opozicijske stranke na nedavnih volitvah se v Indiji nadejajo, da bo novemu predsedniku vlade uspelo uspehe, ki jih je dosegel na provincialni ravni, prenesti na vso državo. Indijsko gospodarstvo se vse od nastopa globalne finančne krize leta 2008 sooča z nizko gospodarsko rastjo, naraščajočo inflacijo in neuravnoteženimi javnimi financami. Spomnimo se, da je indijska rupija zaradi visokih proračunskih in plačilnobilančnih primanjkljajev še do nedavna veljala za eno najšibkejših globalnih valut. Poleg nižje gospodarske rasti (lani so v Indiji zabeležili najnižjo gospodarsko rast v zadnjih desetih letih) je bila ravno šibka valuta ena od glavnih krivcev za odliv tujega kapitala iz države. Kot za večino držav v razvoju tudi v Indiji domače in tuje investicije pomembno prispevajo h gospodarski rasti in ravno na tem področju naj bi pod novim vodstvom Indija naredila velik korak naprej. Velik del gospodarskega razcveta Guadžarata gre pripisati ravno investicijam domačih in mednarodnih podjetij (Reliance, Ford itd.), ki so se v to regijo stekle pod vodstvom Modija, medtem ko se je preostali del države soočal z odlivom kapitala. Modijevi pretekli uspehi so poleg volivcev pritegnili pozornost analitikov in investitorjev, kar se kaže tudi v nedavni rasti indijskega delniškega indeksa. Prav tako se obrat sentimenta do indijskih delniških naložb odraža v sektorski rotaciji. Najbolj vroče delnice so v cikličnih panogah, kot so finance, industrijska proizvodnja, energija in materiali, ki bi najbolj pridobile s pričakovanim gospodarskim okrevanjem.


Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz, KD Skladi

Južni veter brije v Frankfurtu

ECB je namreč v času grške tragedije kar nekajkrat ad hoc spreminjala svoje pozicije. Kljub vsemu pa so ohranili znameniti stavek o spremembi obrestnih mer: »Nikoli se ne obvezujemo za prihodnje akcije.«

Trichejev naslednik in trenutni guverner ECB Mario Draghi pa je že v naslednjih mesecih kompas inštitucije obrnil v drugo smer, saj je takoj začel zniževati obrestno mero. V sredini leta 2013 pa je opustil tudi Trichejevo mantro. Zaradi izjemno nizkih obetov o inflaciji je z »besedno intervencijo« napovedal, da bodo obrestne mere še dolgo nizke oziroma še nižje.

Že od začetka pa se je ugibalo in špekuliralo, kdaj bodo tudi v Evropi stopili na čoln ostalih centralnih bank in začeli kvantitativno popuščanje. Draghi je bil po moji oceni ves čas na strani tistih, ki bi aktivirali »finančno bazuko« v najkrajšem času, a so konzervativnejše centralne banke iz gospodarsko močnejših regij dolgo časa preprečevale konkretnejšo komunikacijo ECB.

Dolgo je bilo treba lomiti nemška kopja, a zdaj že grozi praktična panevropska deflacija. Pričakovan začetek konkretne fiskalne konsolidacije v Italiji pomeni, da bodo padajoče cene v Evropi nova stvarnost. Seveda če ECB ne bo predstavila zdravila. A tableta proti glavobolu v Evropi naj bi bila drugačna kot pri ostalih državah, in sicer v nakupovanju »zbirnika« kreditov evropskih majhnih in srednje velikih podjetij. špekulira se v višini 10 odstotkov evropskega BDP.
Je pa vseeno na majskem zasedanju guverner Draghi po naši oceni šel malo predaleč, da je vprašanja novinarjev izkoristil kot napovednik za naslednji sestanek. Z visoko gotovostjo lahko trdimo, da bomo videli nadaljnje znižanje ključnih obrestnih mer. Dejavniki, ki bi preprečili novo akcijo, pa bi lahko bili nadpovprečno domače trošenje, močno povišanje inflacijskih pričakovanj in višji podatek o majski inflaciji.

Moja pričakovanja so že praktično celo letošnje leto, da mora ECB narediti veliko več in da držanje glave v pesek ne pelje nikamor. Imeti sestanek brez odločanja in povedati odločitev naslednjega pa vidim kot pobudo za zniževanje števila novinarskih konferenc z 12 na 9 letno. Oziroma je »cenen« način za zniževanje cene evra, ki pa načenja vizijo kredibilnosti in neodvisnosti, saj so praktično vsi vodilni politiki tulili v isto smer.

Primož Cencelj, CFA, KD Skladi d.o.o.

Kam s 700 milijardami

Prednjačijo predvsem ameriška podjetja, ki se ozirajo po konkurentih v Evropi, »podporo« pa imajo v ogromni zalogi denarja, ki se jim je nabrala v zadnjih nekaj letih. Njihovi delničarji zahtevajo kreativno uporabo tega denarja za novo rast.

Ameriška davčna zakonodaja je ena najkompleksnejših na svetu, a globalna podjetja s sedežem v ZDA so jo obrnila sebi v prid. Davčna stopnja na dobiček za ameriška podjetja znaša 35 odstotkov v primeru, ko dobiček pride nazaj v ZDA. Iznajdljivejše korporacije ohranjajo dobiček zunaj ZDA, kjer so po pravilu davčne stopnje bistveno, tudi do polovico nižje kot v ZDA. Tako je na računih ameriških podjetij izven ZDA kar 700 milijard evrov, na katere bi bilo treba plačati 35-odstotni davek, če bi jih podjetja razdelila kot dividende, zato jih bodo raje porabila za prevzeme. Skrajen primer je Apple, ki sedi na več kot 100 milijardah evrov denarja zunaj ZDA, a se je za izplačilo dividend v ZDA moral zadolžiti, če ni želel plačati ogromnega davčnega računa. Prevzem sicer začasno reši problem prevelikega kupa denarja, a ustvari v prihodnosti novega, saj imajo prevzemi ekonomsko logiko oziroma večji prihodnji dobiček in kup denarja začne spet rasti. Zato lahko vidimo, da v primeru napovedanega več kot 70 milijard evrov vrednega poizkusa Pfizerjevega prevzema AstraZenece prihaja na plano tudi ideja, da se skupaj s prevzemom preseli tudi sedež novega podjetja iz ZDA v Evropo (Velika Britanija) in se s tem davčna stopnja za ves dobiček zniža s 35 na 20 odstotkov, pa tudi težav z izplačili prihodnjih dobičkov v obliki dividend ni več.

Ameriška politika se zaveda potencialnega odliva kapitala in delovnih mest, zato razmišlja, kako to pravno preprečiti z novimi zakoni. To bo sicer izredno težko, a že sama napoved, da nekateri ameriški politiki razmišljajo v tej smeri, je spodbudila tudi druga podjetja, da razmislijo, kako naprej.

Zaradi tega lahko pričakujemo še močnejšo prevzemno aktivnost v drugi polovici letošnjega leta, s tem pa tudi presenečenja na evropskem delniškem trgu in nadpovprečne donose. Teh 700 milijard evrov je treba pametno investirati in zagotoviti vlagateljem donose, ki bodo zadovoljivi. Tudi z davčno optimizacijo.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja, KD Skladi

Razburljivo dogajanje v farmacevtskem sektorju

Po visoki rasti poslovanja v zadnjih letih praktično vseh največjih svetovnih farmacevtskih podjetij je prišel čas za racionalizacijo in nadgradnjo obstoječih delov portfelja. Zavedati se je treba, da imajo ti svetovni giganti izredno veliko različnih produktov ter ogromno različnih segmentov, v katere vlagajo. Zadnja leta so vsi največji igralci razvijali ogromno različnih produktov in bili pri tem različno uspešni. Nekateri so bili uspešnejši v določenem segmentu, nekateri v drugem. Ker jim je poslovanje raslo, so pustili času čas. Tako so videli, kje so najboljši, kje v zlati sredini ter kje so boljši drugi. Ker se vsi največji zavedajo, da prihaja čas konsolidacije, so na omenjenem področju aktivni že zadnje leto dni. Zdaj pa se kažejo sadovi njihovih pogajanj. Vse, kar videvamo v zadnjem mesecu, je bilo seveda skrbno načrtovano že dalj časa. Prav tako je omenjeno dogajanje znamenje konsolidacije znotraj panoge. To bo posamezna podjetja naredilo še močnejša, saj se bodo znebili delov podjetja, kjer jim ne gre najbolje, ter dodali dela podjetja od konkurence, kjer pa so sami v svetovnem vrhu. To se seveda odraža tudi na cenah njihovih delnic. Po zamenjavi sredstev med GSK in Novartisom sta poskočili obe delnici. Tudi po objavi o nameri prevzema Pfizerja AstreZenece sta pridobila oba. Podobna slika je tudi pri drugih podjetjih. Farmacevtska panoga ima ogromno količino denarja in zelo raznoliko ponudbo. V naslednjem obdobju lahko
pričakujemo nadaljevanje začetih aktivnosti in tako še močnejša podjetja. Tako se za farmacevtska podjetja končuje cikel nadpovprečne rasti poslovanja, predvsem v Ameriki, kjer se zdravstveni sistem do leta 2020 postavlja na glavo. Prav na te spremembe se podjetja pripravljajo. Nadpovprečna rast pa se nadaljuje na trgih v razvoju, kjer je priložnosti še ogromno.

Veliki igralci konsolidirajo svoj portfelj. Postajajo še večji in močnejši. Določen cikel je za nami, določen pred nami. Zanimanje za panogo se bo do neke mere povečalo. Farmacija tako postaja zanimiva tudi v nekoliko drugačni luči.

David Zorman, KD Skladi, d. o. o.

Lahko evropske delnice še zrastejo?

Veliko je že bilo govora o tem, da se Evropa pobira iz večletne krize in da po prelomnem letu 2013 sledita dobri leti 2014 in 2015. K temu lahko dodamo, da gospodarski podatki pritrjujejo tej sliki, pričakovanja glede gospodarske rasti za letos in prihodnje leto so optimistična in rastoča. A rast BDP ne pomeni nujno tudi rasti na delniških trgih. Za rast delniških trgov je nujni pogoj rastoče poslovanje podjetij in rastoči dobički. Kako nam kaže?

Če pogledamo bruto dobičke in maržo iz poslovanja (EBITDA) evropskih podjetij, vidimo, da se ta giblje nekaj nad 18 odstotki (za vsak evro prihodka ostane 18 centov kot dobiček iz poslovanja). Najnižji nivoji so bili v zadnjih 15 letih doseženi v letu 2003 in 2009 malo pod 16 odstotki, najvišje ravni pa pred krizo 2007 in 2008 z 20 odstotki. To pomeni, da smo na polovici poti ter da podjetja lahko z rastjo bolje izkoristijo dane kapacitete in s tem povečajo dobičke. še očitnejša je razlika pri neto dobičkih (spodnji graf), kjer je zaostanek za najboljšimi leti še kar precejšen (trenutna neto marža znaša 8,8 odstotka). Opazen je razkorak do ameriških podjetij, ki se je v zadnjih nekaj letih močno povečal, saj so ameriška podjetja postala precej bolj učinkovita oziroma so svoje proizvodne zmogljivosti izkoristila bolje kot evropska.

Sklenemo lahko, da bo z okrevanjem Evrope oživela tudi notranja potrošnja v Evropi, ta pa bo poganjala nadpovprečno rast dobičkov in marž ter ustvarila presežno vrednost s tako imenovano ekonomijo obsega. Ti dobički bodo podprli nadaljnjo rast evropskih delnic, ki bo zmernejša kot tista iz minulih let.

Aleš Lokar, KD Skladi, d. o. o.

 

Ko mislimo, da smo že blizu …

Tako smo še vedno priča zniževanju inflacije. Marčevska inflacija se je na letni ravni znižala na 0,5 odstotka in se hitro približuje deflacijskem območju. Prav tako padajo tudi dolgoročna inflacijska pričakovanja. Negativen pa je podatek o rasti posojil realnemu gospodarstvu, ki dodatno padajo (-3,1 odstotka).

Že nekaj časa namreč opazujemo priprave evropskih bank na vajo, ki so je bile deležne slovenske banke v decembru 2013. Obremenitveni testi in testi kakovosti bilance bodo namreč prikazali potrebe po dodatnem kapitalu. Te priprave se kažejo predvsem v pospešenem čiščenju bančnih bilanc. Med drugimi je Unicredit objavil kar 15-milijardno izgubo predvsem zaradi odpisov. Vse več pa je tudi preventivnih dokapitalizacij. Pozitivno pa je tudi, da se je na trgu odprlo tudi okno za izdajanje novih »senior« obveznic. Da lahko banke pridejo do kapitala na trgu, jim namreč ni treba več prositi države za jamstvo, a lahko po relativno normalni ceni pridejo do virov.
Če se je še pred nekaj meseci to zdelo neverjetno, bi si upal zdaj že trditi, da kakšne potrebe po ukrepu dolgoročnih poceni posojilih ECB (LTRO) ni več. Tako lahko tudi pri največjih slovenskih bankah začnejo razmišljati o izdaji obveznic, ki bi zamenjale dolgoročno »presahljiv« vir pri ECB.

Je pa guverner ECB Mario Draghi prvič na novinarski konferenci na odprti sceni prosto komentiral  »QE« oziroma kupovanje finančnih inštrumentov s strani centralne banke. Tak nestandardni ukrep že dolgo poznamo kot glavno orožje zoper finančno krizo v ZDA. Kljub javnemu zagotovilu, da ima ECB vse ukrepe že pripravljene v skladišču, pa se zdi aktivacija omenjenega ukrepa v Evropi še kako oddaljena. Glavni bolnik v Evropi je v tem trenutku realno gospodarstvo. Struktura financiranja je v Evropi namreč bistveno drugačna kot v Ameriki. Tako enostavno kupovanje državnega dolga ne bi rešilo problema, saj so glavni financer banke.

Tako bo treba verjetno počakati, da bodo banke v Evropi sanirane. Države bodo morale spremeniti svojo zakonodajo, ki bi omogočila enostavnejše izdajanje lastninskih obveznic (ABS-obveznic , majhnih in srednjih obveznic). Potem pa je tu ECB. Glede na izkušnje lahko sklenemo, da smo v tem trenutku samo pri retoriki. še dobro, da so evropske volitve v maju in si nihče ne želi kakšne zaostritve razmer v periferni Evropi. Deflacija pa: »Bomo že nekako.«

Primož Cencelj, CFA, KD Skladi d.o.o.

Zlata doba za državne zakladnike

Obrestne mere največjih centralnih bank so že dobrih pet let na zgodovinsko najnižjih ravneh, zato so se znižale tudi dolgoročne obrestne mere.  V ZDA, Veliki Britaniji in na Japonskem je k znižanju pripomogla tudi centralna banka s kupovanjem državnih obveznic.

Že nekaj časa je na dolžniškem trgu prisoten strah, kaj se bo zgodilo v prihodnosti. Države od začetka finančne krize akumulirajo ogromno količino dolga, ki v razvitem svetu že pomeni več, kot v letu ustvari ekonomija. To pomeni dejansko poslabšanje kreditne sposobnosti držav, ki kljub visokemu ratingu najuglednejših bonitetnih agencij kaže na povečano možnost bankrota.

Na drugi strani pa je vse več indikatorjev, da se države razvitega sveta prebujajo iz gospodarske stagnacije. Vodilno vlogo pri gospodarskem okrevanju imajo ZDA. Tako ne preseneča izjava guvernerke  Feda Janet Yellen, da bodo začeli dvigovati obrestne mere nekoliko pred pričakovanjem trga, in sicer že v letu dni. Višje obrestne mere v prihodnosti pa pomenijo možnost kapitalske izgube.

Kljub temu smo v letos doživeli recipročno zgodbo. Državni zakladniki so si oddahnili, saj se je povpraševanje po državnih papirjih povečalo in obveznice so lepo rasle. Vzrok tiči verjetno v tem, da za mnogim investitorjem pomembnejša varnost v času negotovosti. Letos je v ospredju povečanje geopolitičnih  napetosti, med katerimi kraljuje ukrajinsko-ruski spor. Ohromitev mednarodne trgovine, bi vodila v deflacijo in recesijo.

Tudi slovenska zakladnica namerava izdati novi obveznici na mednarodnih trgih. Po dolgih dveh letih zgolj opazovanja »zlatega časa« in dragega zadolževanja se bomo končno zadolžili po nizki obrestni meri. Za vse tiste pregrešno drago izdane obveznice pa bi si samo želeli, da bi slovenske banke dokapitalizirali že leta 2010 in izvedli kakšno ključno reformo.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj, KD Skladi, d.o.o.

Z ohlajanjem ekonomije kitajske delnice rastejo

Vedno bolj jasno postaja, da se prehod na nov model gospodarske rasti, ki bo namesto na investicijah temeljil večinoma na domači potrošnji, ne bo zgodil čez noč in brez težav. Za rast razpoložljivih dohodkov, temelja domače potrošnje, se bo morala kitajska ekonomija pomakniti navzgor po lestvici dodane vrednosti. Vzpon tehnološko »konkurenčnih« podjetij, kot sta Tencent in Alibaba, kaže, da je tovrsten proces že v teku, vendar bo za popolno »preobrazbo« potrebnega več časa. Premik po lestvici dodane vrednosti je ključen tudi z vidika kitajske konkurenčnosti. Dvoštevilčna rast plač v zadnjem desetletju je povzročila znaten inflacijski pritisk, ki ga kitajski izvozniki vedno težje prenašajo na končnega potrošnika v obliki končne cene, kar se je že negativno odrazilo v maržah podjetij. Celoten položaj še dodatno otežuje kopica dolga, ki so si ga v zadnjih letih nakopala domača podjetja, kar še posebno velja za podjetja v nepremičninskem sektorju.

Kitajska oblast se je tako znašla pred (zgodovinskim) ekonomskim eksperimentom, ki zajema prestrukturiranje ekonomskega modela (zmanjšanje državnih investicij in poudarek na domači potrošnji), zagotavlja zadostno stopnjo gospodarske rasti (7-8 odstotkov letno), ki še zagotavlja zaposlitev desetim milijonom dela željnim državljanom na leto, in hkrati omejuje kreditno ekspanzijo, ki napihuje (predvsem) domači nepremičninski sektor. Večina investicijske javnosti je zaradi težavnosti naloge same izjemno skeptična, da bo Kitajski (vsaj kratkoročno) uspelo najti rešitev, ki bi zadostila tem medsebojno izključujočim se zahtevam, kar se odraža tudi na kapitalskih trgih. Da z reformami (vsaj delno) mislijo resno, kažejo februarski podatki o najnižji stopnji rasti državnih investicij od leta 2001 in prvi stečaj kitajskega podjetja zaradi neplačila obveznosti v novejši zgodovini. S tem, ko je oblast »dovolila« stečaj, je domačim podjetjem pokazala, da špekulativnega in neodgovornega zadolževanja v prihodnje ne bo več odobravala ter da so dnevi državne pomoči mimo. Kljub temu zadnji makroekonomski podatki kažejo, da se najverjetneje ekonomija ohlaja hitreje, kot bi si na Kitajskem želeli, in da brez državnih investicij (še) ne bo šlo. Z vsako novo slabo novico iz gospodarstva tako rastejo verjetnost novega vala državnih spodbud in z njo delniški tečaji.            

Sašo šmigić, KD Skladi