Kitajska gospodarska rast za las presegla pričakovanja analitikov

Največji negativni prispevek h gospodarski rasti prihaja iz segmenta investicij, ki kljub ohlapni monetarni politiki, ki jo kitajska centralna banka izvaja že od lanskega novembra, ne kažejo znamenj okrevanja. Znotraj tega segmenta največ preglavic domačim (in tudi tujim) ekonomistom povzroča aktivnost na nepremičninskem trgu, ki kljub nekaterim ukrepom na strani nižje obdavčitve in lažjega dostopa financiranja nikakor ne najde tal pod nogami. Glede na to, da večina investicij na nepremičninski trg prihaja iz zasebnega sektorja, ki kot že rečeno trenutno ni naklonjen večjim izdatkom, se pričakuje, da bo na agregatni ravni Kitajska primanjkljaj investicij iz zasebnega sektorja nadomestila z večjim obsegom javnih naložb, usmerjenih primarno v infrastrukturne projekte. Poleg nepremičninskega trga kitajsko gospodarstvo v zadnjem letu močno pestijo težave v industrijski proizvodnji, ki pada iz meseca v mesec. Da se kitajska industrijska proizvodnja ohlaja hitreje od pričakovanj, pričajo tudi podatki o uvozu, ki so septembra že enajstič zaporedoma padli na mesečni ravni. Ko govorimo o uvozu, se je treba zavedati, da lahko znaten del padca pripišemo močnemu padcu tržnih vrednosti surovin in energentov, ki predstavljajo velik del v celotni strukturi uvoza in zaradi česar relativna primerjava na prvi pogled lahko deluje bolj zaskrbljujoče od dejanskega stanja. Na drugi strani pozitivno preseneča robustnost domače potrošnje in storitvenega sektorja, ki oba rasteta z dvoštevilčno stopnjo rasti in kažeta pozitivne učinke prestrukturiranja kitajske ekonomije.      

Vir: Bloomberg

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Bomo plačali za denar v bankah?

Ta koktajl bazične resničnosti (staranje prebivalstva) in strukturnih zablod (med drugimi brezposelnost mladih) pa korak za korakom poslovne banke spreminja v parkirne hiše. Evropska centralna banka že kar nekaj časa bankam zaračunava negativne obresti za vse depozite. Zdi pa se, da banke jedrne Evrope raje prevalijo negativne obresti na svoje varčevalce, kot da bi aktivneje posojale. Na drugi strani države periferne Evrope še vedno prebolevajo travmo recesije. Tako dejansko v njihovih bankah poslovanje (»neposojanje«) vodijo zaposleni v oddelkih za obvladovanje tveganj, saj se celotne organizacije še vedno bojijo lastne sence preteklega časa.

Kljub temu, da se izjemno strogi kreditni standardi odobravanja novih posojil znižujejo, je le čas implementacije izjemno počasen. Ob domnevi, da je evropska ekonomija v prebujanju, bi lahko bile banke precej agresivnejše. Tako pa mednarodna nestabilnost, kolaps na surovinskih trgih ter ustavljanje mednarodne trgovine krhajo samozavest in megli racionalnost.

Če pogledamo na zadnje ključne makroekonomske podatke, lahko hitro ugotovimo, da bo morala ECB ponovno zavihati rokave, da bi dosegla vse bolj oddaljujoč cilj inflacije malo pod dvema odstotkoma na leto. V prvi fazi je pričakovano zgolj retorično posredovanje glavnih centralnih bankirjev, pozneje pa tudi podaljšanje nestandardnega ukrepa kupovanja obveznic na trgu vsaj do sredine leta 2017, kar trg že počasi vračunava v cene državnih obveznic.

A obstaja tudi ukrep, ki bi spet odvzel nekaj verodostojnosti ECB. Draghi je namreč v svojih številnih izjavah napovedal, da smo pri depozitni obrestni meri dosegli dno (-0,25 odstotkov letno). A na podlagi izjemno čudne stvarnosti dodatno znižanje ne bi bilo nikakršno presenečenje.

Obrestne mere pa bodo v splošnem zelo dolgo ostale nizko. Oziroma vsaj do spremembe delovnopravne zakonodaje, ki bi stimulirala najproduktivnejše v družbi in podjetjem omogočala hitro prilagajanje potreb po delu, povečanju rodnosti ter učinkovitem alociranju kapitala. Poleg tega zagon kakšnih večjih dolgoročno ekonomsko vzdržnih projektov ne bi škodil.

Primož Cencelj, CFA

Transformacija ameriškega zdravstvenega sistema

Glavna točka programa je bila, da morajo biti vsi prebivalci zavarovani. V praksi je to videti tako, da se je delež populacije, ki ni zavarovan, do konca lanskega leta znižal na približno deset odstotkov. še na koncu leta 2013 je ta številka znašala skoraj 15 odstotkov. Reforma je tako omogočila zdravstveno zavarovanje za približno 15 milijonov ljudi, ki so bili prej nezavarovani. Skupna številka še vedno nezavarovanih trenutno znaša okoli 30 milijonov prebivalcev, ljudje pa so večinoma zavarovani privatno preko delodajalca – takih je približno 66 odstotkov, preostali imajo državno zavarovanje. Reforma je omogočila, da so mladi lahko dalj časa zavarovani preko staršev, prav tako so posamezniki z najnižjimi prihodki upravičeni do državne pomoči.

Reforma je najbolj preoblikovala zdravstvene zavarovalnice. V Združenih državah Amerike se posameznik lahko zavaruje sam pri različnih ponudnikih zdravstvenih zavarovanj. Reforma je na ponudnike vplivala tako, da se je panoga konsolidirala. Ostalo je še pet velezavarovalnic, ki so vse približno enako velike (z izjemo Health Neta). Po napovedi prevzema Humane s strani Aetne in Cigne s strani zavarovalnice Anthem pa bi ostale samo tri zavarovalnice. Konsolidacija se dogaja tudi na področju ponudnikov zdravstvenih storitev. Letos smo na poti do rekordnega leta pri prevzemih bolnišnic, teh je bilo do avgusta že 72. Vse to je posledica zakona, ki vsako leto želi nižje cene in boljše storitve, kar pomeni, da morajo podjetja nižati stroške. To lahko naredijo samo z večjim obsegom poslovanja. Na drugi strani pa to lahko privede do delno monopolnega položaja, zato so največji zavarovalničarji že povabljeni na zaslišanje pred komisijo v Senatu, ki pokriva omenjeno panogo. 

Vidimo, da je Obamov zakon prinesel pozitivne premike v zdravstveni panogi. Ponudniki zdravstvenih zavarovanj so zadnja leta pridobivali nove stranke, poslovanje je raslo, posledično tudi cene njihovih delnic. Kot se zdi, smo v zadnji fazi cikla, ko se dogajajo konsolidacije, poslovanje v naslednjem ciklu pa bo precej bolj zahtevnejše kot v zadnjih nekaj letih.

David Zorman, upravitelj

Celjenje ran

Finančni trgi že od začetka leta s pomočjo ECB Slovenijo umeščajo med stabilne države z relativno dobro bonitetno oceno. Letos je bila videna med ratingom BBB- in A. To tudi nekako odseva mediano ocen bolj poznanih bonitetnih agencij, ki je BBB+. Povečana stabilnost na finančnih trgih in izboljšanje ekonomskih podatkov vse bolj opogumljata tudi poznane bonitetne agencije, ki izboljšujejo napoved kreditne sposobnosti države. Zadnja v vrsti je bila ameriška hiša Fitch, ki je Sloveniji sicer ohranila nespremenjeno oceno, a je izboljšala obete. Menim, da se bo tak trend nadaljeval vsaj še nekaj časa.

Glavno vprašanje je, koliko časa je še ostalo. Najhujša tveganja »bankrota« so namreč že za državo, a številne težave ostajajo. Med drugimi strošek pokojninskega izdatka v proračunu še vedno narašča, javna uprava je še vedno preobsežna, večja podjetja so še vedno prezadolžena, banke imajo v portfeljih še zmeraj preveč slabih posojil. Tako je čas za celjenje in pragmatično, premišljeno ter celovito reševanje težav in izpeljavo strukturnih reform. Najslabše v tem trenutku bi bilo narediti strukturne napake v obliki dviga plač v javnem sektorju in zvišanje pokojnin. To bi skokovito presekalo pozitivno dinamiko in skrajšalo prej omenjeni čas. Skrbi nas lahko namreč dejstvo, da je razvoj Slovenije močno vezan na izvozno dejavnost, ena glavnih panog je namreč avtomobilska.

Ob škandalu »prekomernega izpusta škodljivih plinov« proizvajalca Volkswagen v ZDA bi lahko škodo utrpeli tudi slovenski proizvajalci polizdelkov. Slovenska podjetja namreč nemškemu koncernu izvozijo okoli 700 milijonov evrov ozirom slaba dva odstotka BDP. Če gre pri Volkswagnu zgolj za izoliran primer napake, ne pričakujemo večjih težav. Če pa gre za napoved vojne med proizvajalci avtomobilov, je to za Evropo in Slovenijo zelo slab signal.

Tako ni veliko prostora za uživanje na pozitivni strani ekonomske realnosti, saj finančni trgi začnejo hitro anticipirati vsako napako. Težka in trnova je pot vzdrževanja ugleda. Vlagatelji pa morajo imeti res veliko zaupanja, da ob tako nizkih donosih dodatno investirajo v državne obveznice.


Primož Cencelj, CFA

Smo minuli teden videli dno delniških tečajev?

Razočaranje vlagateljev zaradi neuspešne prodaje Telekoma je sprožil pravo borzno kalvarijo, ki se je ob koncu polletja zaradi drame na mednarodnih kapitalskih trgih spremenila v tragedijo in kapitulacijo marsikaterega malega vlagatelja. Ob pomanjkanju tujih institucionalnih kupcev, ki se zaradi negotovih razmer na razvijajočih se trgih, kamor spada tudi Slovenija, trenutno držijo ob strani, so bili padci tečajev zaradi razprodajanja malih vlagateljev znova pretirani.

Film, ki smo ga borzni udeleženci na žalost že videli. Za primerjavo lahko napišemo, da je zaradi gospodarskega okrevanja stare celine vseevropski borzni indeks Eurostoxx 50 kljub nedavnim pretresom letošnje leto komaj 0,35 odstotka v minusu, če pa bi upoštevali dividende, je celo nekaj odstotkov v plusu.

Ob vsem tem lahko tako ugotovimo, da so v tem trenutku slovenske delnice tako poceni kot že dolgo ne, relativna vrednotenja pa le nekoliko višja kot na vrhuncu finančne krize leta 2008 in na vrhuncu krize evrskega območja, povezanega z grško krizo leta 2012. Vendar tokrat s pomembno razliko. Takrat je namreč v Evropi vladala globoka recesija, stimulativnih ukrepov Evropske centralne banke v obliki kvantitativnega sproščanja ni bilo na vidiku, visoke obrestne mere pa so nakazovale globoko nezaupanje v evropski bančni sistem. 

Pocenitev delnic tako posledično prinaša že neverjetne dividendne donosnosti, saj pri nekaterih delnicah kot sta denimo Telekom in Zavarovalnica Triglav, ob trenutnih cenah znašajo že precej več kot 10 odstotkov na leto, pri ostalih pa nekaj manj. 

Če k temu dodamo, da še vedno obstaja možnost novega poskusa privatizacije Telekoma leta 2016 (država ga ohranja na seznamu za prodajo), da je bil uspešno končan prevzem Žita in Pivovarne Laško (odločba AVK se pričakuje morda že v začetku oktobra), potem lahko z razmeroma veliko gotovostjo trdimo, da smo verjetno minuli ponedeljek videli dno delniških tečajev. 

Prevzema Pivovarne Laško in Žita bosta že v naslednjih tednih prodajalcem prinesla svežih 150 milijonov evrov kupnine, malim vlagateljem pa prevzemna ponudba do konca leta še dodatnih 150 milijonov evrov. To bo dodobra izboljšalo likvidnost na Ljubljanski borzi in najverjetneje omogočilo višje tečaje slovenskih delnic v prihajajočih mesecih.

Grega Meden, samostojni upravitelj

Volkswagen 2.0 TDI

Volkswagen je drugo največje avtomobilsko podjetje na svetu, ki na leto proizvede okoli 10,2 milijona vozil in je letos hotel za svetovni prestol izzvati Toyoto. A žal jih je trg včeraj surovo kaznoval. Delnice Volkswagna so strmoglavile za 20 odstotkov in vrednost podjetja se je znižala za 15 milijard evrov. Delnice so tako od sredine marca izgubile že polovico vrednosti. A ZDA predstavljajo le vrh ledene gore, zgolj pet odstotkov prodaje. Postavlja se vprašanje, ali so goljufali le v ZDA ali tudi na tradicionalnem trgu v Evropi oziroma na svojem najdonosnejšem trgu, v Aziji, na Kitajskem. Jih lahko doleti dodatna kazen? Lahko podjetje v tej obliki in pod temi lastniki preživi ta udarec? Največji lastniki Volkswagna so družina Porsche/Piech z 51 odstotki, nemška zvezna dežela Spodnja Saška z 20 odstotki ter katarski državni sklad s 17 odstotki. Samo matična družba Volkswagen zaposluje skoraj 600.000 ljudi, kar je več, kot je v Sloveniji vseh zaposlenih v gospodarstvu. In ne pozabimo, Volkswagen obvladuje (in močno sodeluje pri razvoju) tudi znamke Seat, škoda, Porsche, Audi, Bentley ter gospodarska vozila MAN in Scania. Vlagatelji si postavljajo vprašanje, kje vse so uporabili goljufivo programsko opremo, da so prikrili dejanske vrednosti izpušnih plinov. Zato je ta novica v Nemčiji danes močno zasenčila vse novice na temo begunske tematike. Upad prodaje zaradi zmanjšanja zaupanja močno skrbi tako gospodarstvo kot tudi politike. Zato so se oglasili tudi iz urada nemške kanclerke ter izrazili željo, da se problemi začnejo razreševati čim prej ter čim bolj pregledno. Zavedajo se, da je lahko Nemčija v recesiji, če pade Volkswagen. V letu 2014 je ustvaril 202 milijardi evrov od prodaje, dobrih 10 milijard evrov dobička ter plačal 3,7 milijarde evrov davka od dobička.
Sreča v nesreči je, da so bili na istem testu tudi dizelski motorji BMW, ki so test uspešno prestali. Torej goljufanje ni splošna praksa nemških avtomobilistov. Zato so se tečaji delnic BMW ter Daimler (znamka Mercedes) po objavah, da se distancirajo od prakse svojega konkurenta, kljub močnim jutranjim padcem močno popravili. Trg je nagradil poštenje ter kaznoval nepoštene poslovne prakse. Razvoj dogodkov bomo podrobno spremljali tudi v naslednjih tednih, a primer kaže, da je ugled, ki ga je nekdo mukoma gradil desetletja, mogoče zapraviti v trenutku, z eno samo odločitvijo, eno samo potezo, da prihraniš nekaj deset ali nekaj sto evrov pri poslu, vrednem milijarde. Bližnjic ni ali pa delujejo le kratek čas.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja
 

Poraba jekla na Kitajskem bo dosegla vrh šele 2025

Bistvo zgoraj navedenih podatkov ni v velikosti največje potrošnje, ampak leži v podatku, da oba največja svetovna proizvajalca železove rude delita mnenje, da je trenutno ohlajanje kitajske ekonomije in predvsem njene industrijske proizvodnje kratkoročne narave in da bistveno ne vpliva na dolgoročni trend gospodarskega razvoja te azijske velesile. Upoštevajoč trenutno stanje v kitajski jeklarski industriji, ki se že dalj časa sooča z velikimi težavami, povezanimi primarno z upočasnjevanjem domače industrijske proizvodnje in nepremičninskega sektorja, marsikdo meni, da so napovedi obeh avstralskih podjetij morda preveč optimistične.

Po drugi stani napovedi dajejo vodilna svetovna podjetja na svojem področju, ki jim Kitajska že več kot desetletje predstavlja glavnega »poslovnega partnerja«. Poleg tega kitajska gospodarska aktivnost močno pogojuje tudi njuno investicijsko aktivnost (ki je bila v zadnjem desetletju izdatna) in posledično dolgoročni razvoj, kar napovedim obeh podjetij daje določeno kredibilnost. Po podatkih Ria Tinta, bo na Kitajskem do leta 2030 porušenih kar 25 odstotkov obstoječih stanovanjskih objektov, ki bodo nadomeščeni z novimi in predvsem višjimi objekti, ki v svojih konstrukcijah vsebujejo bistveno večjo količino jeklenih nosilnih elementov.

K rasti potrošnje jekla naj bi v prihodnje znatno prispevala tudi avtomobilska industrija, kjer naj bi se po napovedih analitikov število osebnih vozil v naslednjih petnajstih letih potrojilo (na 280 milijonov vozil). Podobno razmišljajo tudi pri BHP Billiton, vendar pa so slednji pri svojih napovedih za odtenek bolj konservativni. Pod črto obe podjetji ocenjujeta, da naj bi povpraševanje po jeklu na Kitajskem v prihodnje raslo z 1- do 2-odstotno letno stopnjo rasti, kar je v primerjavi s 14-odstotno rastjo zadnjih petnajstih let morda videti mizerno, se je pa pri primerjavi treba zavedati bistveno višje vrednosti osnove rasti, ki je danes neprimerno višja kot je bila na začetku tisočletja. Tako kot pri rasti BDP se bo treba tudi pri preostalih statističnih kategorijah na Kitajskem navaditi na enomestna števila, vendar pri tem ne smemo pozabiti na absolutne vrednosti, zaradi katerih se Kitajska uvršča med svetovne velesile.

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Dohitevanje samega sebe

Pri sanaciji finančnih trgov pa je bil QE po moji oceni preveč uspešen, saj mu je uspelo dvigniti praktično vse naložbene razrede, med katerimi so v ospredju delnice in obveznice ter nepremičnine. Na podlagi številnih analiz in mnenj bi lahko sklenili, da so rasti tečajev prehitevale same sebe za nekaj let.

Edini naložbeni razred, ki je v zadnjem času tepen, so plemenite kovine in energenti. Prvi predvsem zato, ker se tveganje hiperinflacije ob nekontroliranem tiskanju denarja ni izpolnilo. Povečana proizvodnja zlata pa ne beleži več špekulativnega povpraševanja. Drugi pa verjetno zaradi boja naftnih držav proti alternativnih panogah.

A zdi se, da počasi prihaja čas, ko bo ameriški pacient odpuščen iz bolnišnice. Ameriška centralna banka (FED) namreč napoveduje postopni dvig obrestnih mer. Vprašanje o začetku dvigovanja naj bi bilo na samem začetku. Menim, da je ameriško gospodarstvo že pripravljeno. A kaj, ko se preostali svet sooča s popolnoma drugačno zgodbo. Kitajska se hitro ohlaja, Rusija rožlja z orožjem in je predmet mednarodnih sankcij. Skupaj s preostalimi izvoznicami energentov in materialov pa jih dušijo nizke cene teh. Posledično se tudi svetovna trgovina ustavlja.

Tako je FED septembra pred izjemno težko odločitvijo, kateremu dejstvu posvetiti večjo skrb in pozornost. Dvig ali ne? še dodatno pa na odločitev pritiska finančna panoga, ki si dviga obrestnih mer iskreno ne želi. Bolj kot se zvišuje verjetnost dviga, bolj začne trg loviti samega sebe, kar se najlažje opazi na delniških tečajih, ki so avgusta beležili prve večje negativne popravke.

Kredibilnost FED je sedaj na tnalu in pritisk se bo iz meseca v mesec stopnjeval. To se bo verjetno kazalo v večjem nihanju tečajev. A treba je ostati miren in postopno vstopati nazaj na kapitalske trge, saj se znajo ponuditi nove odlične nakupne priložnosti. Seveda vse ob predpostavki, da bo bolnik spet normalno zaživel, v kar je smiselno verjeti.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Avgustovske razprodaje

Tokrat se je vse začelo na Kitajskem 11. in 12. avgusta, ko je kitajska oblast znižala vrednost svoje valute proti dolarju, za skupno tri odstotke. To je za delniške trge pomenilo pravi šok, saj je bil ukrep nepričakovan. Razloge za znižanje valute in s tem stimulacijo izvoza je partija očitno našla v vse slabših makroekonomskih podatkih. Borzni igralci in tokovi denarja so potrebovali še nekaj časa in svet se je zatresel. Drastično so upadli tudi ameriški borzni trgi, ki so 24. avgusta doživeli pravi mali zlom. V prvih minutah trgovanja so ga povzročili predvsem tako imenovani roboti, računalniški programi, ki v zadnjih letih prevzemajo vedno večji delež trgovanja. Delniški trgi so se proti koncu meseca nekoliko pobrali, vendar so rane ostale in vprašanje je, koliko časa še lahko pričakujemo višjo volatilnost. Negotovost, ki prihaja iz Kitajske, je za delniške trge nekaj najslabšega. Po drugi strani pa je upad tečajev, če zanj ni večje podlage, priložnost za nakup. Nekatere delnice so padle kot posledica splošne panike in velikega odliva iz delniških skladov, ki je bil v zadnjem tednu avgusta največji po letu 2007.

Upadle so tako vse delnice in pri nekaterih se zdi odlična nakupna priložnost. Izpostavimo lahko podjetja iz farmacevtskega tabora. Predvsem največja in najstarejša podjetja, kot so Pfizer, Johnson & Johnson in Merck, ki imajo dividendno donosnost nad tremi odstotki. Njihovi rezultati so prav tako precej manj volatilni kot na primer rezultati podjetij iz naftnega sektorja. Med največjimi dvanajstimi farmacevtskimi podjetji izplačilo dividend predstavlja samo polovico prostega denarnega toka. Tudi valuacije so se z zadnjimi padci lepo znižale. Pomembno je tudi vedeti, da v času negotovosti stabilna in velika podjetja dosegajo boljše donose.

Turbulentno trgovanje na delniških trgih prinaša nove nevarnosti in nove priložnosti. Zavedati se je treba, da varčujemo na dolgi rok in da so trenutni časi odlična nakupna priložnost za prave naložbe.


David Zorman, upravitelj, KD Skladi

Smrtni strah pred dvigom

Amerika beleži zelo spodbudne makroekonomske podatke. Gospodarstvo raste 3,2 odstotka in brezposelnost je 5,4 odstotka. Zdi se, da Fed že kar nekaj kvartalov zaostaja z zvišanjem obrestnih mer. A rezerviranost guvernerke Yellen tiči verjetno v povsem drugačni ekonomski sliki v preostalem delu sveta, saj so vse preostale centralne banke sprostile monetarno politiko.

Tako drugačna monetarna politika vodi v različno gibanje posameznih valut. Z dvigom obrestnih mer bi Fed na eni strani odprl okno nadaljnji rasti moči dolarja in znižanju donosov v finančni panogi, ki dodobra izkorišča okolje cenenega denarja. Brezplačno dostopanje do denarja omogoča, da so različne naložbene strategije zelo donosne. Vse to pa lahko skrha prihodnji gospodarski izgled.


Vir: Bloomberg

Da bi si Fed olajšal odločanje, so si omislili terminologijo, kjer so njihove odločitve odvisne predvsem od podatkov (data dependent), a kaj, ko se po zadnji korekciji vse bolj spreminja v »Dow dependent«, pri čemer je Dow Jones največji ameriški borzni indeks. To pa vse bolj spominja na čas Greenspanove politike (guverner Fed med letoma 1987 in 2006) in napihovanja balonov. Na kratki rok pa državam omogoča poceni zadolževanje ter pripravo na novo recesijo. Tako bi bilo zdaj v Sloveniji res smiselno reševati strukturne probleme.

Primož Cencelj, samostojni upravitelj