Branik evropskega standarda

Zaradi zapletenosti in različnosti evropske politike seveda ni mogoče pričakovati, da bi se omenjeni kontroverzni ukrep sprejel čez noč. V statutu ECB je namreč zapisano, da centralna banka ne sme monetarno financirati proračunov držav članic. Je pa res, da je poleg želje po ohranitvi evra glavni cilj ECB zasledovati stabilno inflacijo blizu dveh odstotkov na leto.

Se pa močno krha pri samem doseganju cilja. Beseda deflacija ni več tak tabu. Pojavljajo se že mnenjski voditelji, ki zatrjujejo, da niti ni tako slaba. Ob tržnih pričakovanjih januarske inflacije naslednjega leta pri 0,15 odstotka nam je popolnoma jasno, da se približujemo trenutku, ko načeloma ekonomisti »ostanejo brez sape«.

Kljub temu da je že slabo leto prisoten strah pred deflacijo, se je vsaj tveganje neaktivnosti krepko znižalo. V zadnjem govoru je namreč guverner ECB Mario Draghi poudaril, da je svoje zaposlene opozoril na pripravo »rdečega gumba« v primeru potrebe za aktivacijo »denarne bazuke«.

Razlogi za aktivacijo pa so sedaj povsem artikulirani. Ves odbor ECB se je podpisal pod izjavo, da bo v primeru nadaljnje šibitve gospodarske dinamike v Evropi, zniževanju inflacijskih pričakovanj in neučinkovitosti do sedaj predstavljenih nestandardnih monetarnih ukrepov dodatno ukrepal.

Med vrsticami, za evropski QE potrebujemo slabo povpraševanje po poceni posojilih TLTRO v decembru, znižanje inflacijskih pričakovanj na finančnih trgih in povečanje geopolitičnih napetosti v regijah, s katerimi ima Evropa veliko trgovinske menjave. Da pa bi pomirili nemško konsistentnost, bo moral italijanski premier Renzi verjetno preslišati tako lastno stranko kot sindikate. Z novo delovnopravno zakonodajo bo omogočil dotok svežega kisika v pljuča italijanskega bolnika, ki se kar krči od nekonkurenčnosti.

Seveda pa so bile v zgodovini tudi večerje, ki so se končale neuspešno in so njihovi udeleženci svojo udeležbo srečanja zapustili predčasno. Vse pa kaže, da bodo imele obveznice držav članic končno velikega brata, ki bo lajšal delo državnim zakladnikom.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Kitajski »notranji« trg kapitala se odpira

Povezava med največjima kitajskima borzama ne bo samo odprla vrat do notranjega kapitalskega trga tujim vlagateljem, ampak je hkrati tudi prvi korak k odpravi omejitev do dostopa in trgovanja z njihovo nacionalno valuto, juanom.  Kljub zgodovinskem pomenu povezovanja obeh borz je treba poudariti, da bodo določene omejitve glede pretoka kapitala še naprej veljale. V prvi fazi programa bo dnevni promet med obema borzama omejen na 3,8 milijarde ameriških dolarjev, trenutno pa še ni znano, ali bi lahko v bodoče to omejitev  zvišali oziroma jo celo odpravili. Po podatkih Bank of America in Templeton Emerging Markets Group naj bi v naslednjih dveh letih prišlo do podobnega sodelovanja med Hongkongom in borzo v  šenzenu, s čimer bi tuji vlagatelji dobili dostop tudi do trgovanja z delnicami podjetij, s katerimi se trguje na tej drugi največji »notranji« borzi.

Novico o odprtju kitajskega kapitalskega trga so vlagatelji sprejeli z navdušenjem. Delniški indeks, ki meri donosnost kitajskih delnic, s katerimi se trguje na šanghajski borzi (Shanghai Composite), beleži najdonosnejše leto po letu 2009. Z odprtjem »notranjega« trga bodo tuji vlagatelji dobili večji dostop do naložb v podjetja, izpostavljena hitro rastočemu segmentu domače potrošnje, nove gonilne sile kitajske gospodarske rasti. Za primerjavo naj navedem, da znaša delež delniškega indeksa Hang Seng Enterprises (s katerim se je lahko že sedaj trgovalo na hongkonški borzi), v sektorju domače potrošnje pet odstotkov, medtem ko je izpostavljenost do istega segmenta v indeksu Shanghai Composite štirikrat večja.

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Borza pričakuje klasifikacijo naložb

Zadnje dni je domači kapitalski trg v pričakovanju sprejetja nove klasifikacije naložb državnih deležev in strategije upravljanja, ki uradno nastaja na ministrstvu za finance.

Vlada je  na začetku svojega mandata napovedala, da bo do konca leta le sprejela obljubljeno klasifikacijo naložb, na podlagi katere bo lahko Slovenski državni holding dobil mandat za upravljanje naložb države, nekdanje Slovenske odškodninske družbe in Kada. Klasifikacija bo jasno določila, kateri državni deleži bodo strateški in katere bo mogoče prodati.

To nalogo je pripravilo že nekaj prejšnjih vlad, vendar  ta nikoli ni bila dokončno sprejeta v državnem zboru. Če gre v tretje rado, bomo tako najverjetneje videli prav kmalu. Strategija upravljanja in klasifikacija naložb naj bi bila potrjena v parlamentu na decembrskem zasedanju, vlada pa naj bi jo sprejela že na eni izmed prihodnjih sej. Kakor je bilo razumeti predstavnike vlade v minulih tednih, bi bili lahko med portfeljske naložbe države uvrščeni tudi deleži v Krki, Petrolu in Zavarovalnici Triglav, podjetjih, ki so bile doslej trdnjave neslavno propadlih zgodb o nacionalnem interesu. 

V minulem tednu so Gorenjska banka, Istrabenz in delno tudi NLB,  skupaj že prodale skoraj desetodstoten delež Petrola, kar naj bi po govoricah že povzročilo precejšnje nezadovoljstvo med upravljalci državnega deleža. Tako se je seveda državni vpliv v Petrolu močno zmanjšal, s tem pa verjetno tudi pogajalska moč ob morebitnem iskanju strateškega partnerja. Presenetljivi kupec večine prodanih delnic tiči za skrbniškim računom Češkoslovenske obhodni banke, kar je v borznih krogih minuli teden sprožilo številne špekulacije o krepitvi vzhodnoevropskih naftnih družb v našem trgovcu z naftnimi derivati.

Grega Meden, samostojni upravitelj

Prihaja zima?

V nasprotju s pričakovanji so podjetja nekoliko bolj optimistična kot zadnje mesece. Prvi sončni žarki sicer nikoli ne prinesejo pomladi, a po več kot treh letih in pol stalnih zniževanj napovedi dobičkov tokrat pričakovanja prvič rastejo. Rast je simbolična, a vrača optimizem na trge. 67 odstotkov vseh podjetij je zadržalo napovedi nespremenjene, 19 odstotkov je napovedi popravilo na bolje, le 14 odstotkov podjetij pa je napovedi znižalo. In trg nagrajuje pozitivne novice, zato so delnice podjetij, ki so ohranila ali dvignila napovedi, vlagatelji lepo nagradili z rastjo. Dodatno spodbudo ponuja tudi panožni presek napovedi, saj več pozitivnih novic prihaja iz tako imenovanih cikličnih panog, ki se bolje odrežejo, ko raste celotno gospodarstvo. Tako po boljših pričakovanjih izstopajo predvsem panoga avtomobilske industrije (zelo pomembno tudi za Slovenijo, kjer je velik del gospodarstva vezan na to industrijo kot dobavitelj), panoga investicijskih dobrin (napoved evropske komisije o pospešku investicij v infrastrukturo) in tudi panoge materialov, kjer so se cene po vrhu v letu 2008 močno spustile. Največ slabših pričakovanj pa prihaja iz defenzivnih panog zdravstva in osnovne potrošnje.

Če te pozitivne signale združimo z aktivnostmi ECB in njihovimi nakupi obveznic ter pričakovanimi dodatnimi spodbudami v decembru, lahko pridemo do sklepa, da bosta letošnja zadnja dva meseca zelo zanimiva in najverjetneje tudi nadpovprečno donosna. Priprava na tako imenovano božično rast tečajev je v polnem teku. V okolju zelo nizkih in še padajočih obrestnih mer, kjer nemška desetletna obveznica prinese zgolj 0,85-odstotni letni donos (ali pa slovenska 2,8-odstotni letni donos), pravih naložbenih alternativ ni. Dividendni donosi in pričakovana rast dobičkov podjetij v primerjavi z nizkimi obvezniškimi donosi omogočajo dobre zaslužke. Seveda ob predpostavki, da se sentiment vlagateljev še nekoliko popravi. To lepo ilustrira japonski delniški indeks, ki je po napovedi dodatne stimulacije japonske centralne banke ter dvigu limitov delniških naložb v največjem japonskem pokojninskem skladu v nekaj dneh pridobil deset odstotkov.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja
 

Evropski luksuz postaja vse cenejši

V veliki meri vplivajo negativni trendi tečajnih razmerij med valutami. Luksuzne dobrine so se zadnja leta zelo dobro prodajale v državah, kot so Kitajska, države jugovzhodne Azije, ZDA in Rusija. Prva polovica leta pa je bila, kar zadeva gibanja tečajev proti evru, negativna. V drugi polovici so se zadeve začele nekoliko popravljati, na primer dolar je v primerjavi z evrom pridobil več kot sedem odstotkov. Drugi razlog za slabše poslovanje je ponovno nekoliko bolj krhko evropsko gospodarstvo, saj so se nekateri makroekonomski podatki obrnili navzdol. Bojazen glede deflacije je ponovno na prvih straneh in posledično se je skrhalo zaupanje potrošnikov. Zadnji razlog za slabše poslovanje pa so tudi trgi v razvoju, kjer se pojavlja predvsem vprašanje, ali je rast vzdržna.

Vsi ti razlogi so pomenili, da so se tečaji znižali tudi za 20 in več odstotkov. Prav tako skoraj ne najdemo podjetja, katerega delnice so v letošnjem letu dosegle pozitiven donos.  Nižji tečaji so posledično privedli do nižjih vrednotenj podjetij. Rast dobičkov za naslednja tri leta znaša 7,3 odstotka na letni ravni, kar je kar pet odstotnih točk nižje, kot je bilo povprečje zadnjih 15 let. Tudi vrednotenje sektorja glede na zgodovinsko povprečje se je znižalo, in sicer na povprečno raven zadnjih deset let. Ključen pa bo november, saj prihaja večina objav poslovanja podjetij v tretjem kvartalu. Rezultati za zadnje trimesečje, še bolj pa napovedi uprav za prihodnost, bodo pokazali, ali so časi za podjetja, ki prodajajo luksuzne dobrine, bolj optimistični. Če bodo objave pokazale nekoliko stabilnejše poslovanje in optimistično sliko za prihodnje leto, je trenutek za investiranje lahko pred nami. 

 Če pogledamo objavo poslovanja za tretje četrtletje francoskega LVMH, bolj poznanega pod blagovnimi znamkami, kot so Dior, Bulgari, Dom Perignon itd., lahko zaznamo nekoliko pozitivnejši ton. Prodaja v EU se je v tretjem kvartalu zvišala za tri odstotke. še vedno pa je nekoliko pod pritiskom kitajski potrošnik. Optimizem pa izkazujejo tudi izjave direktorja podjetja, da bo Francija okrevala in da se znaki že kažejo. Nadaljevali bodo tudi investicijo v hotelsko-prodajni kompleks Paris La Samaritaine v višini 500 milijonov evrov, kar kaže na to, da stavijo na francoskega potrošnika tudi v prihodnjih letih.

David Zorman, upravitelj

Konec neke dobe

Prvi pravi zametki bančne unije segajo v poletje 2012. Pravi obrisi pa so se pojavili septembra 2013, ko je Evropska centralna banka (ECB) sprejela vlogo glavnega nadzornika evropskih sistemsko pomembnih bank. Seveda pa ECB ni hotela sprejeti vloge nadzornika brez podrobnega pregleda bilanc poslovnih sistemskih bank in obremenitvenega testa.

Da bi podrobno razumeli operacijo, ki jo je izvajala ECB in bo njene rezultate objavila v nedeljo 26. oktobra, opoldne, se lahko spomnimo prahu okoli sanacije slovenskih bank pred slabim letom. Rezultat je namreč pokazal veliko bančno luknjo pri številnih slovenskih bankah. Zato je bila država primorana dokapitalizirati največje banke. Bo pa izjemno zanimivo opazovati, ali bodo naše banke letos bolje opravile preizkus.

Kljub številnim špekulacijam okoli evropskih obremenitvenih testov sam ne pričakujem velikega šoka, saj so številne banke preventivno na trgu že zbrale veliko kapitala in s tem naredile nekakšen ščit pred testom. Drugi razlog vidim tudi v makroekonomskih napovedih za prihodnja leta, ki so bistveno bolj pozitivne kot v slovenskem primeru. Zdi pa se, da bo kljub temu relativno malo bank dobilo opozorilo, da morajo še dodatno okrepiti svojo bilanco. Načrt dokapitalizacije bodo morale v dveh tednih poslati ECB, ki bo bedela tudi nad izvajanjem.

Če bo potreba po hitrejšem ukrepanju, pa se po novem lahko uporabi tudi ESM (sklad za finančno stabilnost v Evropi). Prvo uporabo v praksi smo že videli pri drugi največji portugalski banki Espirito Santo, kjer je ob rešitvi kapital vplačal neposredno sklad, katerega naloga je sanirati banko in jo odprodati na trgu.

Nedelja bo tako eden od prelomnih dogodkov v Evropi, saj se bo razkadila megla okoli bančnega sektorja. Nekaj, kar smo videli v Ameriki že pred nekaj leti. še bolj pa je ključno, da bodo banke sedaj dobile zeleno luč za normalno delovanje. To mora pomeniti večje kreditiranje prebivalstva in gospodarstva. V tem primeru bi bil strah pred deflacijo povsem odveč. V nasprotnem primeru pa lahko pričakujemo še bolj intenzivno kreiranje novega denarja ECB.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Nova politika ECB lahko koristi tudi Sloveniji

Slovenija je v preteklem tednu ponovno izdajala 18-mesečno zakladno menico (OZ3) v višini 500 milijonov evrov po obrestni meri 0,45 odstotka na leto. Po dolgem času bi lahko rekli, da se je država zadolžila po relativno primerni obrestni meri, ki nekako kaže tako kreditno sposobnost države kot tudi dogajanje na trgu obrestnih mer. Kot negativen podatek bi izpostavil, da je bilo pri omenjeni menici povpraševanja samo 618 milijonov, kar je relativno malo. še  posebno ob predpostavki, da je v plačilo zapadlo 1109 milijonov predhodne obveznice. Če dodamo še zapadlost slovenske obveznice RS57 v višini slabih 260 milijonov, lahko sklenemo, da se je dolg Slovenije nekoliko zmanjšal. Zmanjšanje je državna zakladnica financirala iz rezerv, plasiranih pri centralni banki. Glede na osnutek proračuna za naslednje leto, ki predvideva 2,8-odstotni proračunski primanjkljaj, lahko pričakujemo, da bo Slovenija kmalu dostopala do kapitalskih trgov.

Za boljšo predstavo, po kakšni ceni se bo lahko država dolgoročno zadolžila, je treba razumeti razmere na trgu denarja v Evropi in globalno. Pozornost vlagateljev je usmerjena v objavo rezultatov obremenitvenih testov in analize bilanc evropskih bank, ki bo v nedeljo, 26. oktobra. Takrat bomo dobili tudi podatek, ali imajo največje slovenske banke še vedno dovolj kapitala. Banke pa bodo dobile tudi novega glavnega nadzornika, in sicer Evropsko centralno banko (ECB). Prav tako je ECB napovedala, da bo z nestandardnimi operacijami dodala na trg za okoli tisoč milijard svežega denarja. Vprašanje, o katerem se krešejo mnenja, je, ali bo kupovala tudi državne obveznice.

Sproščena denarna politika ECB je blagodejna za novo zadolževanje Slovenije. Da pa bi upravičili relativno dobro bonitetno oceno države, je treba več rigidnosti novega finančnega ministra in predvsem politično stabilnost in doslednost. Z nekaj nesmiselnimi političnimi odločitvami lahko enostavno podražimo novo zadolževanje.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj
 

Cena surove nafte od poletja strmo pada

Na račun novih alternativnih tehnik, kot so horizontalno vrtanje in hidravlično lomljenje in izboljšave v tehnologiji, ameriška naftna industrija doživlja preporod. Po podatkih EIA (Energy Information Administration) letos povprečna tedenska proizvodnja nafte znaša 8,88 milijonov sodčkov na dan, kar je največja raven proizvodnje po letu 1986. Napovedi za prihodnje leto so bolj optimistične, saj naj bi v ZDA presegli rekordne količine proizvodnje iz 70. let prejšnjega stoletja. Poleg Amerike se zgodovinsko visokim ravnem proizvodnje približuje tudi Rusija. Ruska naftna podjetja so v letošnjem letu v povprečju na dan proizvedla 10,61 milijonov sodčkov, manj kot odstotek pod posovjetskim rekordom. O rasti proizvodnje poročajo tudi države članice naftnega kartela Opec, ki so septembra skupno dnevno proizvedle 30,47 milijona sodčkov nafte. Skupek vsega je globalna »poplava« surove nafte in skoraj »do roba« napolnjena skladišča. Pred desetimi leti bi bila to skoraj idealna situacija, saj je izjemna rast globalne ekonomije dobesedno posrkala vsako kapljico surove nafte, ki je prišla na trg. Čeprav je od nastopa globalne finančne krize preteklo že kar nekaj časa (šest let, če smo natančni), globalni ekonomski stroj še vedno ne deluje z vsemi cilindri, saj nam vsako leto postreže s kakim novim zapletom. Upočasnitev ekonomij v Evropi (nedelujoč finančni sistem, grožnja deflacije) in nekaterih državah razvijajočega se sveta (politično tveganje, inflacija, makroekonomska neravnovesja) je zadnji tovrstni primer. Posledično povpraševanje ne sledi rasti ponudbe, na naftnem trgu pa se je začela »razprodaja« nafte in naftnih derivatov.  Prva je »diskontno prodajo« (nižja prodajna cena od terminskih borznih) začela Savdska Arabija, ki so ji kmalu začele slediti tudi druge večje članice Opeca. Zadnji tovrstni primer je Iran, ki je novembrsko proizvodnjo prodal v Azijo z najvišjim diskontom v zadnjih šestih letih. 


Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Prihaja zima?

Vzroki za dejansko že sedemletno nazadovanje oziroma v najboljšem primeru anemično rast evropskega gospodarstva so številni. In čeprav se vsako leto pokaže luč na koncu predora, se kasneje izkaže, da je nekdo prižgal svečo, ki jo je upihnil že prvi piš nestabilnosti v svetu. September ni prinesel samo slabših pričakovanja pri evropskih poslovnežih in potrošnikih, ampak na koncu tudi znižanje napovedi rasti BDP za to in prihodnje leto. Leto 2015, ki je bilo še spomladi predstavljeno kot leto evropske renesanse, se sedaj spet kaže kot leto počasne rasti, saj se napovedi vse bolj približujejo 1-odstotni gospodarski rasti, kar povečuje zaostanek Evrope za ZDA in Azijo. Poleg že zlajnane zgodbe o potrebnih strukturnih reformah v Evropi (javni sektor, zdravstvo, pokojninska zakonodaja, zmanjšanje birokracije – vsa podobnost s Slovenijo ni zgolj naključna), vse bolj kaže, da parcialno krpanje težav posameznih držav ni prineslo odrešitve. V ospredje zopet stopata Francija in Italija, dve izmed štirih največjih evropskih gospodarstev s svojimi notranjepolitičnimi težavami, ki blokirajo vsakršne spremembe, posledično pa obe gospodarstvi spet drsita v recesijo. Levičarski del politične srenje razlaga, da varčevanje ni rešitev, a kot kaže, tudi nadaljnje neomejeno trošenje ne prinaša gospodarske rasti, saj breme odplačevanja dolga vse bolj pritiska na javne finance.

Če v zgodbo dodamo še gospodarske sankcije proti Rusiji, nestabilnost na Bližnjem vzhodu in upočasnjevanje kitajske rasti, postaja očitno, da je bila predpostavka, da bodo tuji trgi Evropo potegnili iz težav, napačna. Tudi Nemčija, ki je svojo domačo nalogo naredila že pred 10 leti in več, ne zmore potegniti evropskega voza iz blata, saj se je na njemu enostavno nabralo preveč balasta. Zato morajo evropski politiki nazaj za risalno mizo in znova narisati prihodnjo podobo Evrope, manj razkošno in bolj podjetniško naravnano. Do takrat pa bodo evropski kapitalski trgi po rasti zaostajali za velikim ameriškim bratom, evro pa bo izgubljal proti ameriškemu dolarju.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Obeti za zdravstvo ostajajo optimistični

Različne študije in trenutni trendi nakazujejo ravno nasprotno. Manjša upočasnitev, ki smo je bili deležni v zadnjih letih, se z letošnjim letom namreč končuje. Že nekaj let je ena glavnih tem v ameriški ekonomiji upokojevanje generacije baby booma, ki seveda povečuje stroške njihovega zdravstvenega sistema in s tem tudi prihodnje obveznosti države. V zadnjih letih je bila poraba za zdravstvo nižja predvsem zaradi reforme zdravstvenega sistema in nekoliko bolj krhke ekonomije. Časi pred nami pa so ponovno nekoliko bolj optimistični. Delež, ki ga bo imelo zdravstvo v ekonomiji leta 2023, bo skoraj 20-odstoten. Prav tako napovedi kažejo, da se bodo izdatki za zdravstvo povečevali za približno šest odstotkov na letni ravni vse do leta 2023. To je dve odstotni točki več, kolikor so se izdatki povečevali v zadnjih štirih letih. Vseeno bo rast nekoliko nižja, kot je bila v zadnjih dvajsetih letih, ko je ta znašala kar sedem odstotkov na letni ravni. Prav tako bo rast v zdravstvu višja kot bo rast ameriškega BDP. Glavni razlog za pospešitev rasti je vedno večji delež prebivalstva, ki ga vključujejo v nov zdravstveni sistem, tako imenovani zakon, ki dela zdravstvo dostopno vsem (Affordable Care Act). Poleg tega bo zdravstvene izdatke še naprej povečevalo staranje prebivalstva in tudi bolj močna ekonomija. Če pogledamo še absolutne številke: celotni izdatki za zdravstvo bodo v letu 2023 znašali kar 5,2 bilijona ameriških dolarjev, kar je skoraj še enkrat toliko, kot znašajo danes.

Vidimo, da ima ameriško zdravstvo lepo prihodnost tudi v prihodnjem desetletju. Vseeno pa se je treba zavedati, da so nekatera podjetja že vrednotena zelo optimistično in da bi kakšna korekcija lahko naredila stvari ponovno malo bolj zanimive. Če k ameriškemu optimizmu prištejemo še svetovne trende, ki nakazujejo na eni strani na staranje prebivalstva, na drugi pa vedno več izdatkov za zdravstvo v državah, kjer BDP strmo raste, bo panoga izredno zanimiva tudi v prihodnjih letih. Vseeno pa bodo treba biti bolj izbirčen, saj so pretekli donosi zelo visoki, pri nekaterih podjetjih pa lahko rečemo, da že kar previsoki.

David Zorman, KD Skladi