Svilna pot 2.0

Potem ko je Kitajska lani dosegla najnižjo stopnjo gospodarske rasti po letu 1990, smo nestrpno pričakovali trenutek, ko bo centralni komite najavil nov program državne pomoči z namenom oživitve gospodarske aktivnosti. Predstavitev ambicioznega načrta o obuditvi starodavne svilne poti med Kitajsko in Evropo bi lahko predstavljala začetek tega procesa. Analitiki ocenjujejo, da naj bi naložba v gradnjo ustrezne prometne infrastrukture samo letos znašala med 300 in 400 milijardami juanov (45 do 60 milijard evrov), največjih pozitivnih učinkov projekta naj bi bili deležni železniški operaterji, pristanišča in seveda izvajalci gradbenih del. Ne preseneča, da so po objavi največje, v nekaterih primerih tudi več kot desetodstotne skoke delniških tečajev dosegla ravno podjetja, ki delujejo v dotičnih panogah.

Kitajska centralna banka dodatno podpira lokalni delniški trg. V nedeljski izjavi je njen guverner izjavil, da ohlajanje gospodarske rasti v državi poteka hitreje od pričakovanega. Toda Kitajska naj bi imela še veliko manevrskega prostora pri izvajanju nedavno začete ohlapne monetarne politike, tako na področju nižanja temeljne obrestne mere kot tudi pri drugih oblikah denarne pomoči gospodarstvu. Med zadnje lahko uvrstimo nedavno znižanje obsega gotovinskega pologa pri nakupu določenih nepremičnin. Kot lahko razberemo na spletni strani centralne banke, se gotovinski polog za nakup dodatne nepremičnine z najemom hipotekarnega kredita pri banki pred plačilom obstoječe hipoteke za prvo nepremičnino z obstoječih 60 odstotkov zniža na 40 odstotkov. Poleg tega bo finančno ministrstvo določenim prodajalcem nepremičnin oprostilo plačilo davka na promet z nepremičninami pod pogojem, da je ob prodaji nepremičnina v njihovi lasti vsaj dve leti. Z zadnjima ukrepoma poskuša kitajska politika obuditi domači nepremičninski trg, ki se je v zadnjih dveh letih dobro ohladil in brez oživitve katerega bo doseganje ciljne sedemodstotne gospodarske rasti izjemno zahtevno.

Donosnost delniških indeksov v zadnjih 12-ih mesecih, v EUR

Vir: Bloomberg

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Dobro odmerjena izdaja državne obveznice

Zaspana dama Evropa se počasi prebuja iz dolgoletnega spanja in pričakovati je, da se bo letos gospodarska rast približala dvema odstotkoma na leto. Ne sliši se veliko, a obstajajo nekatere študije, ki pravijo, da sta ravno ta dva odstotka tista, pri katerih začne prebivalstvo dejansko čutiti višanje blaginje.

Vire gospodarske rasti na naši celini bi lahko iskali v treh segmentih, ki so si po prispevku k rasti nekako enakovredni. Najprej – krepko znižanje cene nafte neposredno ustvarja presežek denarja pri potrošnikih, kar omogoča večje trošenje drugih dobrin. Drugič: različno ekspanzivne monetarne politike največjih centralnih bank so vodilo v močno znižanje evra, ki spodbuja povečanje zunanjega povpraševanja po evropskih izdelkih in storitvah. In na koncu je Evropska centralna banka z ukrepom kupovanja državnih obveznic na trgu krepko znižala strošek zadolževanja držav in okrepila splošno zaupanje.

V vrtincu splošne evforije na evropskem trgu državnih obveznic, ki so se v zadnjih mesecih močno podražile, je vstopila na trg tudi Slovenija z izdajo nove 20-letne obveznice. Kljub temu da je bilo mogoče pričakovati izdajo še daljše, 30-letne, je Slovenija izkoristila izjemne pogoje in izdala obveznico po rekordno nizki obrestni meri 1,6 odstotka na leto v višini ene milijarde evrov. Da je bila cena dobro odmerjena, kaže tudi relativno nizko povprašanje po izdaji, saj je bilo le 30 odstotkov več interesa, kot je bila velikost izdaje. še nedolgo nazaj je bil ob izdajah, kjer je bila obrestna mera blizu šest odstotkov, interes tudi 20-krat večji od same izdaje.

Seveda Slovenija ni bila izjema. Obveznice pospešeno izdajajo tudi preostale države članice EU in izkoriščajo dobre pogoje. Vsi se namreč zavedajo, da tako pozitivna situacija ne bo trajala dolgoročno. Na tem mestu bi lahko parafrazirali pregovor »Čemu denar v norčevi roki? Da si kupi modrost, če pa nima razuma?«. Dokazati bo namreč treba, da ni v rokah norcev ter da sta razum in modrost del identitete sindikalistov, direktorjev, politikov ter bankirjev.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Trendi prihodnosti

Poznavanje dolgoročnih demografskih trendov nam pomaga izbrati naložbe, v katere bomo nalagali svoja sredstva. Eden izmed najpomembnejših trendov ostaja staranje prebivalstva. Ta ima velik vpliv na posameznikov proračun, posledično na ekonomijo in cene delnic vseh podjetij. Zavedati se je treba, da se bo odstotek starejših od 60 let v naslednjih petnajstih letih v celotni svetovni populaciji povečal za slabe štiri odstotne točke. Tolikšne spremembe starejše populacije nismo bili deležni v zadnjih 60 letih. Prvič v zgodovini sveta bomo tudi priča temu, da je število ljudi, starejših od 60 let, večje kot število ljudi, ki še niso dosegli starosti pet let. Omenjeni podatki bodo imeli ogromen vpliv na svetovno ekonomijo, na stanje obrestnih mer, na rast BDP, na zanimivost posameznih sektorjev. Demografija tako povečuje porabo zdravil, saj se število obiskov pri zdravniku po 65. letu v primerjavi s starostjo do 50 let več kot podvoji. To seveda prinese več receptov. Kakšnih večjih zmanjševanj izdatkov za zdravstvo v deležu BDP ne moremo pričakovati. Ravno nasprotno, zahodni svet bo izdatke zaradi demografije še povečal. Potem pa imamo še več kot dve milijardi in pol prebivalcev v Indiji in na Kitajskem. Izdatki za zdravstvo v deležu BDP znašajo v Indiji okoli štiri odstotke, na Kitajskem pa okoli pet odstotkov. BPD v omenjenih državah raste nadpovprečno. Absolutna številka obeh BDP skupaj znaša približno 12 bilijonov dolarjev in rast izdatkov za eno odstotno točko predstavlja povečanje izdatkov kar za 12 milijard dolarjev. Pričakovanja so, da se bo delež izdatkov v BDP približeval zahodnemu svetu, obenem pa bo rasel tudi BDP. To pogačo pa si bodo razdelila domača in tuja podjetja, ki poslujejo v sektorju zdravstva. Kot smo tudi že pisali, lahko pričakujemo, da bodo večji del pobrala tuja podjetja, saj imajo v svojih zaposlenih generiranega veliko več znanja in zato tudi boljše produkte kot domača podjetja.

 

Zdravstvo ostaja perspektivna panoga tudi v prihodnjem obdobju, vendar bo pravilna izbira podjetij še pomembnejša kot v zadnjih petih letih.

David Zorman, upravitelj


Izkoristite demografske trende prihodnosti in spoznajte sklad KD Vitalnost

Šesto leto bika

V mislih imamo predvsem evropske borze, ki so letos med najdonosnejšimi na svetu. Ukrepi Evropske centralne banke so med vlagatelji poželi navdušenje. Verjamejo, da bo kvantitativnemu sproščanju uspelo prebuditi kroženje denarja in tako vsaj malo povečati inflacijo. Delnice v trenutnih razmerah ostajajo priljubljena oblika varčevanja, saj depoziti ne prinašajo donosa, v posebnem položaju pa so tudi obvezniške naložbe.

Ne glede na to, da so evropske borze šele v letošnjem letu pričele rasti, na nekaterih drugih že najdemo vrednotenja, ki spominjajo na borzni mehurček. Omenimo lahko biotehnološki sektor, kjer so cene nekaterih delnic tudi letos poskočile. Prevzemi so v polnem zamahu. Zadnji večji prevzem se je zgodil, ko je AbbVie za Pharmacyclics, podjetje z neverjetnimi številkami, plačal kar 21 milijard dolarjev. Prevzeto podjetje je imelo pred petimi leti približno 50 zaposlenih in skoraj nič prihodkov. Bili so zagonsko podjetje. Za letošnje leto načrtujejo prodajo v višini milijarde dolarjev in dobiček pod sto milijonov. Za razvoj zdravila za krvnega raka so porabili dobre pol milijarde dolarjev (plače, investicije, trženje). Za to podjetje so bili prevzemniki pripravljeni plačati kar 21 milijard dolarjev, a pri takih številkah je na daljši rok resnično potrebna previdnost. Poceni špekulativni denar potiska tečaje vse višje in pripraviti se bo treba na čas, ko se bo ta denar umikal s trga.

Podobna pozitivna zgodba se dogaja na trgih v razvoju. Tudi tam tečaji delnic s področja zdravstva rastejo, vendar je ozadje popolnoma drugačno. Indija in Kitajska sta državi, kjer so izdatki za zdravstvo na nizki ravni, BDP pa nadpovprečno raste. Tudi za leto 2015 se pričakuje pozitiven razvoj dogodkov, kar pomeni, da bosta državi vedno več denarja namenjali boljši zdravstveni oskrbi svojih prebivalcev, prav tako bodo za zdravstvo vse več porabili tudi prebivalci sami.

Na globalni ravni še lahko najdemo pozitivne zgodbe, ki so na daljši rok primerne za vlaganje. Na kratki rok pa se zdi, da so nekateri vlagatelji postali preveč optimistični, zato je potrebna previdnost.

David Zorman, upravitelj

Samo nebo je meja

Vse to je posledica poplave likvidnosti, denarja, ki ga največje centralne banke ustvarjajo že nekaj let, da bi zagnale gospodarstva. A ta denar večinoma ostaja v finančnih krogih in napihuje tečaje obveznic in delnic. Delnice na evropskih trgih so v le slabih dveh mesecih in pol pridobile skoraj 15 odstotkov. Podatki o toku denarja med skladi kažejo, da so močno povečali nakupe predvsem ameriški in japonski institucionalni vlagatelji, ki z zadnjimi nakupi šele nevtralizirajo prodaje iz let 2011-2013. Delež evropskih delnic v njihovih portfeljih namreč še ne presega deležev v njihovih primerjalnih indeksih. Zaradi tega in zaradi nadaljevanja politike poceni denarja lahko pričakujemo nadaljevanje nakupov evropskih delnic s strani neevropskih vlagateljev. A pri tem ne smemo pozabiti na dejstvo, da vrednotenja le še stežka opravičujejo višje cenovne nivoje. Da bi ta vrednotenja spet postala privlačna za povprečnega vlagatelja, sta potrebni višja gospodarska rast v Evropi ter boljša dobičkonosnost evropskih podjetij. A reka denarja, ki jo ustvarjajo centralne banke, je trenutno bistveno večja sila od vrednotenj podjetij, zato verjetno v bližnji prihodnosti še ni pričakovati obrata.
 
Sklenemo lahko s pozitivnim tonom za našo deželo na sončni strani Alp. Nizke obrestne mere omogočajo refinanciranje našega dolga z manjšimi stroški za proračun. še pomembneje pa je dejstvo, da navkljub kričanju nasprotnikov privatizacije, da se v krizi ne prodaja državnih podjetij lahko rečemo, da krize ni. Treba se je le ozreti malo naokoli. Vrednotenja podjetij so rekordna, denar praktično zastonj, oboje pa je idealna kombinacija, da za naše privatizacijske «bisere« dobimo tako želeno premijo.


Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Kitajska v nižanje obrestnih mer, Indija v investicije

Trend upadanja cen (deflacija), zaradi česar se povečuje realna cena stroška dolga visoko zadolženih podjetij, upočasnjevanje industrijske in investicijske dejavnosti, ohlajanje domačega nepremičninskega trga ter posledično hitrejša upočasnitev gospodarske rasti v državi od pričakovane so glavni razlogi, ki so kitajsko centralno banko vodili pri njeni odločitvi o ohlapni monetarni politiki.

Glede na to, da je za konec tedna napovedno redno letno zasedanje centralnega komiteja, največjega odločevalnega telesa v državi, je svetovno investicijsko srenjo sobotna (nepričakovana) izjava monetarne oblasti nekoliko presenetila. Zakaj z objavo niso počakali na zasedanje komiteja, ali je ekonomija v še slabšem stanju, kot smo pričakovali, za koliko bodo znižali napoved gospodarske rasti za letošnje leto, so najpogostejša vprašanja, ki jih zasledimo med komentarji finančnih novinarjev in analitikov. Odgovore na ta vprašanja bomo najverjetneje dobili v uradni objavi po končanem zasedanju partije. Ne glede na to pa lahko z veliko mero verjetnosti pričakujemo, da nedavni ukrep monetarne politike ni bil zadnji in da bomo letos na Kitajskem priča novim monetarnim in najverjetneje tudi fiskalnim spodbudam, ki naj bi spodbudile gospodarsko aktivnost v državi.

Novice o spodbudi gospodarstva prihajajo tudi iz druge največje azijske države, Indije. Po daljšem obdobju fiskalne konsolidacije, s katero se je znatno izboljšalo javnofinančno stanje v državi, so se v Indiji odločili, da je napočil trenutek za agresivnejšo porabo proračunskih sredstev ali po domače državne investicije. Večina sredstev naj bi bila namenjena za posodobitev in izgradnjo cestne in železniške infrastrukture, dolgoletnih ozkih grl, ki so preprečevala hitrejši razvoj države. Poleg investicij so napovedali tudi določene pozitivne spremembe v davčni zakonodaji, predvsem na področju nepremičnin in prometnega davka, z namenom povečanja transparentnosti in poenostavitve poslovanja zasebnega sektorja. 

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Zakaj tako nizke obrestne mere

Slovenija v zgodovini še ni imela priložnosti, da bi tako poceni prišla do denarja. Za deset let si lahko državna zakladnica izposodi denar po dobrih 1,1 odstotka. To je kar neverjetne štiri odstotne točke nižje kot pred dobrim letom. Za velik del opazovalcev, ki aktivno spremljajo položaj v državi, je omenjeni premik precej nerazumljiv. A če pogledamo pod površje, lahko najdemo kar nekaj odgovorov.

Prvič, Evropska centralna banka (ECB) je januarja napovedala dolgo pričakovani paket kvantitativnega popuščanja. To pomeni, da bo sistem centralnih bank vsak mesec na trgu kupoval za 60 milijard evrov državnih in drugih obveznic. Za Slovenijo to pomeni okoli 300 milijonov na mesec. Novi kupec na trgu je povzročil pravo evforijo povpraševanja po vseh državnih papirjih članic evroobmočja. Edina izjema je Grčija, kjer politična negotovost preprečuje ECB, da bi bila bolj aktivna.

Drugič, slovenske banke so bile konec leta 2013 uspešno dokapitalizirane. Strošek dokapitalizacije pa ni tako močno povečal dolga države, kot so mnogi analitiki pričakovali. Kljub temu da med intelektualno srenjo obstaja pomislek, ali ni dokapitalizacija previsoka, je trg miren. Zadovoljuje ga poznavanje približnega stanja v bankah.

Tretjič, okrevanje gospodarske aktivnosti v Sloveniji (po prvih podatkih je lanska gospodarska rast realno 2,6-odstotna) blaži pomisleke glede nezmožnosti odplačevanja nakopičenega slovenskega dolga. Je pa res, da je gospodarska rast neenakomerno razporejena in večji del medu poberejo izvozniki, zato mnogi, ki so vezani na domačo porabo, okrevanja ne čutijo.

Četrtič, politična stabilnost pomeni, da se je nova vlada zavezala izpeljati reforme, med katerimi je privatizacija najpomembnejša. Na to pozitivno vplivajo tudi vrednotenja podjetij na svetovnih borzah, kar omogoča dobra pogajalska izhodišča za prodajo državnega premoženja. Vprašanje pa je, ali se vladni pogajalci in javnost tega zavedajo. Na drugi strani bi trg izkoristil vsako priložnost menjave vlade za vsak evro dodatnega zaslužka.

Za našo državo bi bilo zdaj najbolje, da izkoristi priložnost in se refinancira po realno negativni obrestni meri, kratkoročno zgodovinsko priložnost pa izrabi za prepotrebne reforme davčne in delovnopravne zakonodaje. Obrestne mere bodo spet višje, dolg bo ostal in za normalno delovanje država potrebuje višjo vzdržno gospodarsko rast.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Dajte nam čas!

Zakaj toliko govorimo o politiki, ko gre za finančni komentar obvezniških trgov? Razlogov je seveda več, a najpomembnejši je, da cene obveznic držav dvomljivega slovesa ne določa samo politika centralne banke. V realnosti zahtevano ceno za izposojen denar določata vsaj dva dejavnika. Prvi je zmožnost odplačevanja. Manjša ko je zadolženost države, večja je vrednost poplačila dolga. Drugi pa je želja po odplačevanju. Lahko bi rekli tudi kakovost voditelja.

Iz omenjenega je povsem naravno, da smo bili v zadnjih nekaj mesecih priča novi napeti grški zgodbi, ki se je, tik preden bi petelin tretjič zapel, končala s kvazikompromisom, saj je evroskupina Grčiji odobrila nove štiri mesece za pripravo novih varčevalnih ukrepov. Dejstvo je, da je Grčija močno zadolžena država, ki bi brez umetnih pljuč v obliki altruističnih poceni posojil trojke ne bi imela več življenjskega standarda razvitih držav. Življenjski standard Grkov bi krepko padel in se približal sosednjim državam Makedoniji, Albaniji in Turčiji.

V zameno za ohranitev standarda in stabilnosti v regiji se je grška politika obvezala, da bo z reformami stabilizirala svojo ekonomijo. Prvi rezultati težke operacije se kažejo tudi v realnih številkah, saj je opaziti trend padajoče brezposelnosti ter oživljanja gospodarske dinamike. Je pa res, da dolgoročna recesija terja svoj davek, in Grki so izvolili vlado, ki je pod vprašanje postavila drug dejavnik, in sicer zmožnost po odplačevanju.

A so evropski politiki novi grški vladi hitro pristrigli peruti. Obljube pred volitvami so se hitro pozabile in Siriza je postala čez noč samo nova verzija starih grških socialnih demokratov pod oznako Pasok. Tako so preprečili tudi nenadzorovan bankrot države, ki bi verjetno vodil v politično krizo in zmago še ekstremnejše stranke na skrajni desnici.

Slovenci smo imeli možnost videti omenjeni scenarij že večkrat v zadnjih letih, a grški voditelj Cipras ima še vedno možnost, da za Grčijo izbere drugačno pot. Grčija mora predložiti nov dolgoročni načrt reform čez štiri mesece ali pa se odločiti za »nadzorovan« izhod iz evropskih integracij. V primeru, da bodo izbrali prvo možnost, se bo tudi njim prižgala luč na koncu tunela ter se bodo pridružili drugim evropskim državam, ki že zdaj uživajo v zgodovinsko najnižjih obrestih za svoj dolg.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Japonska zvezda 2015?

Lani je z izvolitvijo Abeja prišlo do preloma v ekonomski politiki. Centralna banka je postala zelo stimulativna, cilj je po letih deflacije dvigniti inflacijo na dva odstotka, nižja vrednost jena pa naj bi skupaj z drugimi ukrepi dala zagon izvozno usmerjenemu gospodarstvu. Pričakovanja gospodarske rasti za letos so sicer še vedno konservativna, med enim in dvema odstotkoma, pri čemer višjo številko omenjajo le veliki optimisti. Japonska se spopada z demografsko krizo, saj starajoče se prebivalstvo vse manj troši in vse bolj varčuje. A to po drugi strani ustvarja priložnost, saj je v nasprotju z večino drugih držav ogromen japonski dolg le dolg do njenih državljanov. Več kot 90 odstotkov vseh japonskih obveznic pokupijo japonski institucionalni vlagatelji, predvsem pokojninski skladi. Zato so konec lanskega leta tudi sprostili investicijsko politiko največjega pokojninskega sklada, ki upravlja več kot 1100 milijard dolarjev, in podvojili del naložb, namenjenih za domače in tuje delnice. To bo predstavljalo pomemben generator rasti japonskih delnic v 2015. Dodatno spodbudo dajejo tudi nizke cene energentov in surovin, saj Japonska večino teh uvozi, tako da trenutni nivoji močno povečujejo konkurenčnost japonskih podjetij. Največjo nevarnost sicer predstavlja ohlajanje kitajskega gospodarstva, ki je največji japonski izvozni trg, a verjamem, da bo pristanek na Kitajskem mehak.

V letu 2015 se med vsemi regijami pričakuje najvišjo rast dobičkov ravno na Japonskem. Japonske neto profitne marže so z nekaj več kot petimi odstotki bistveno nižje kot v Evropi in skoraj še enkrat nižje kot v ZDA, kjer v povprečju znašajo okoli 10 odstotkov. Nižja vrednost jena in močan padec cen surovin bosta močno vplivala na rast marž ter s tem na dobičkonosnost japonskih podjetij. Če v sliko dodamo še vrednotenja, ki so z vrednostjo kazalnika P/E okoli 15 najnižja med razvitimi trgi, lahko zaključimo, da je oder za japonsko presenečenje v 2015 pripravljen. Prestrukturiranje japonskih podjetij je po poku balona z začetka 90. let končano, zadolženost pa najnižja v zadnjih 20 letih. Podjetja se vse bolj tudi internacionalizirajo, saj so ugotovila, da morajo prevzemati v tujini, če želijo rasti. Rast pa je prelomna točka, ki privablja vlagatelje.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Brazilija zaradi boja proti inflaciji znova v recesijo?

V današnjem času, ko domala vse večje centralne banke, z izjemo ameriške, v želji po spodbujanju gospodarske rasti pripravljajo oziroma že izvajajo ohlapno monetarno politiko, lahko ukrep brazilske centralne banke označimo kot zelo pogumno dejanje. Nasprotno od pozitivnih učinkov, ki jih ima restriktivna denarna politika v boju proti inflaciji, je njen učinek na gospodarsko aktivnost v državi vse prej kot spodbuden. Dvig obrestnih mer dodatno upočasni kreditno aktivnost, danes nujno komponento gospodarske rasti. še posebej lahko ti negativni učinki pridejo do izraza v primeru, ko je gospodarska aktivnost v državi že pred izvajanjem tovrstne politike šibka. V ekonomiji obdobje upočasnjevanja gospodarske rasti in naraščajoče inflacije imenujemo stagflacija. Zaradi kombinacije dveh nezaželenih ekonomskih pojavov je odpravljanje stagflacije velik izziv za politiko. Ukrepi za odpravo inflacije oziroma spodbujanje gospodarske rasti si pravzaprav nasprotujejo, okrevanje pa je v tem primeru lahko zelo dolgotrajno. Brazilska vlada se je odločila za politično bolj nepriljubljeno različico in na prvo mesto prioritet postavila boj zoper inflacijo. Za to je pripravljena plačati ceno (še) nižje gospodarske rasti, kar bo med prebivalstvom zagotovo povzročilo veliko mero nejevolje. Glede na to, da je mandat nastopil šele oktobra lani in je do naslednjih volitev še kar nekaj časa, je ta del »vladavine« zagotovo najprimernejši za izvajanje med ljudstvom neprimernih ukrepov.

Kaže, da brazilski centralni banki (in tudi vladi) vsaj trenutno strategija uspeva, saj se je od začetka ukrepov do danes inflacija nekoliko znižala, vendar pa še vedno vztraja pri visokih 6,4 odstotka na letni ravni. Žal so se negativni učinki višjih obrestnih mer že začeli kazati na domači potrošnji, še posebno na prodaji na drobno, ki se je začela nekoliko upočasnjevati. Veliko bo odvisno od naslednje objave gospodarske rasti, saj bo v primeru rdečih številk Brazilija zdrsnila v tehnično recesijo (dve zaporedni četrtletji negativne gospodarske rasti), kar bi lahko privedlo (kot smo v Braziliji pod vodstvom gospe Rousseff že velikokrat videli) do spremembe denarne politike.

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz