Obeti za zdravstvo ostajajo optimistični

Različne študije in trenutni trendi nakazujejo ravno nasprotno. Manjša upočasnitev, ki smo je bili deležni v zadnjih letih, se z letošnjim letom namreč končuje. Že nekaj let je ena glavnih tem v ameriški ekonomiji upokojevanje generacije baby booma, ki seveda povečuje stroške njihovega zdravstvenega sistema in s tem tudi prihodnje obveznosti države. V zadnjih letih je bila poraba za zdravstvo nižja predvsem zaradi reforme zdravstvenega sistema in nekoliko bolj krhke ekonomije. Časi pred nami pa so ponovno nekoliko bolj optimistični. Delež, ki ga bo imelo zdravstvo v ekonomiji leta 2023, bo skoraj 20-odstoten. Prav tako napovedi kažejo, da se bodo izdatki za zdravstvo povečevali za približno šest odstotkov na letni ravni vse do leta 2023. To je dve odstotni točki več, kolikor so se izdatki povečevali v zadnjih štirih letih. Vseeno bo rast nekoliko nižja, kot je bila v zadnjih dvajsetih letih, ko je ta znašala kar sedem odstotkov na letni ravni. Prav tako bo rast v zdravstvu višja kot bo rast ameriškega BDP. Glavni razlog za pospešitev rasti je vedno večji delež prebivalstva, ki ga vključujejo v nov zdravstveni sistem, tako imenovani zakon, ki dela zdravstvo dostopno vsem (Affordable Care Act). Poleg tega bo zdravstvene izdatke še naprej povečevalo staranje prebivalstva in tudi bolj močna ekonomija. Če pogledamo še absolutne številke: celotni izdatki za zdravstvo bodo v letu 2023 znašali kar 5,2 bilijona ameriških dolarjev, kar je skoraj še enkrat toliko, kot znašajo danes.

Vidimo, da ima ameriško zdravstvo lepo prihodnost tudi v prihodnjem desetletju. Vseeno pa se je treba zavedati, da so nekatera podjetja že vrednotena zelo optimistično in da bi kakšna korekcija lahko naredila stvari ponovno malo bolj zanimive. Če k ameriškemu optimizmu prištejemo še svetovne trende, ki nakazujejo na eni strani na staranje prebivalstva, na drugi pa vedno več izdatkov za zdravstvo v državah, kjer BDP strmo raste, bo panoga izredno zanimiva tudi v prihodnjih letih. Vseeno pa bodo treba biti bolj izbirčen, saj so pretekli donosi zelo visoki, pri nekaterih podjetjih pa lahko rečemo, da že kar previsoki.

David Zorman, KD Skladi

Prevzemi, prevzemi, prevzemi

Konsolidacija v ekonomijah je v polnem teku, saj vlagatelji zahtevajo rast, podjetja pa ugotavljajo, da ob relativno medli gospodarski rasti v večjem delu sveta in šibki rasti povpraševanja to najlažje dosežejo s konsolidacijo ter prihranki, ki jih pri tem dosegajo. Dodatno stimulacijo nudi poceni denar, saj je ta praktično zastonj in s tem omogoča prevzemnikom plačevanje visokih, včasih na pogled celo neracionalnih premij. Tako je bil v petek napovedan prevzem ameriškega proizvajalca opreme za črpanje nafte in plina Dresser-Rand, ki ga za šest milijard evrov kupuje Siemens. Skrb pa povzroča predvsem visoko vrednotenje, ki je še enkrat višje kot trenutno Siemensovo na borzah, pa tudi Siemensovi neuspešni prevzemi v preteklosti, ko so na vrhu evforije že večkrat močno preplačali prevzeta podjetja.

V podobno kategorijo lahko uvrstimo tudi najavljen prevzem ameriškega podjetja s programsko opremo Concur, ki ga prav tako za šest milijard evrov prevzema SAP, nemški tehnološki gigant, ki je tudi že spoznal, da prevzemi niso vedno pot v izobilje. Ta teden je nemški farmacevt Merck KGaA napovedal prevzem ameriškega podjetja Sigma-Aldrich za več kot 13 milijard evrov, po vrednotenjih, ki so rekordna in skoraj še enkrat višja, kot jih Merck trenutno dosega na borzah. Tudi pri tem prevzemu Merck rešuje svoj relativno neuspešen prodor v biotehnologijo z diverzifikacijo v kemijo. Pri vseh teh prevzemih veliko služijo svetovalci, direktorji radi delajo velike posle, saj so na naslovnicah medijev. Se pa potem dostikrat izkaže, da vlagatelji od vsega tega niso imeli nič, saj so prevzemi redkokdaj zdravilo za težave v osnovnem poslu. še posebej, če so ti prevzemi narejeni na vrhuncu prevzemne evforije in temeljijo predvsem na poceni denarju, ki kroži v globalnem finančnem sistemu.

Da pa ne bomo končali negativno, ima zgodba tudi svetlo točko: slovenska privatizacija. Poteka v idealnem trenutku, ko so vrednotenja visoka. Aerodroma Ljubljana ne bi mogli nikoli prodati tako visoko, če ne bi bila vrednotenja v svetu visoka in denar ECB tako poceni. Zato velja to izkoristiti tudi pri drugih prodajnih procesih. 

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Telekom je novo vlado pozdravil z 12-odstotnim poskokom

Slovenija je minuli teden dobila novo vlado. Kljub mnogim pomislekom in veliko skrbem, ki jih je koalicija minuli mesec povzročila borznim vlagateljem, so zaslišanja bodočih ministrov za finance in gospodarstvo pred pristojnimi parlamentarnimi odbori prinesla vsaj začasno nekaj olajšanja.

Predvsem izbor Dušana Mramorja za novega finančnega ministra borznikom vliva kar nekaj upanja po nadaljevanju začetih poti prejšnje vlade – vsaj na področjih obljubljene restriktivne monetarne politike in seveda privatizacije.

Izjavo obeh pristojnih ministrov o nadaljevanju privatizacije družb s seznama 16 podjetij, predvsem pa Telekoma, je borza pozdravila z navdušenjem in delnica Telekoma se je tako v slabem tednu dni podražila za skoraj 12 odstotkov. Klub temu je treba na tem mestu opozoriti vlagatelje pred pretirano nakupovalno mrzlico, saj besede posameznih ministrov lahko postanejo »meso« šele s sklepom vlade kot celote.

Vsekakor naj bi po besedah predstavnikov Slovenskega državnega holdinga (SDH), ki prodajo Telekoma operativno vodi, vlada svoje uradno stališče predstavila do konca septembra. Vsaka drugačna odločitev kot nadaljevanje postopka prodaje, seveda brez sporne (nemogoče) izločitve infrastrukture iz podjetja, bi predstavljala za Slovenijo veliko sramoto.

Medtem pa so upravljalci državnega premoženja dosegli velik uspeh pri prodaji Aerodroma Ljubljana, saj je cena, ki jo bo plačal nemški Fraport, naravnost vrtoglava. Po vseh relativnih kazalnikih vrednotenja podjetij dosežena kupnina namreč daleč presega vsa pričakovanja analitikov. Da so Nemci plačali tako visoko ceno, daje slutiti, da imajo z našim letališčem velike načrte pri razvoju tako potniškega kot tovornega prometa. Kupnino za podjetje bodo prodajalci večinskega deleža na svoje račune dobili po prejeti odločbi Agencije za varstvo konkurence. To naj bi se zgodilo že v naslednjih tednih, nato pa bo sledila obvezna ponudba za prevzem preostalih delnic.

Grega Meden, samostojni upravitelj
 

Kitajska na pragu novega vala državnih spodbud

Govorice, da naj bi kitajska centralna oblast stimulirala domačo ekonomijo, se v rednih intervalih ponavljajo vse od leta 2011, ko so pozitivni vplivi prvega vala (zgodovinsko velikih) državnih spodbud začeli popuščati in so se začeli kazati prvi negativni stranski učinki »poplave denarja«. Negativne posledice izjemno ohlapne denarne politike so se pričele kazati v obliki napihovanja nepremičninskega balona, kopičenja dolgov na nivoju celotne države in predvsem na nivoju lokalnih oblasti, ki so s temi sredstvi financirali domala vse projekte, ki so jih imeli na mizah in še kakega več. Kreditna ekspanzija se je kmalu pričela poznati na bilancah domačih bank, kot tudi v vedno večji zadolženosti države same. Delež dolga v BDP je v tem obdobju presegel mejo 200 odstotkov. V strahu pred pokom nepremičninskega balona in večje krize v bančnem sistemu (ki je financiral veliko večino investicij) so na Kitajskem uvedli restriktivno denarno politiko (dvig obrestnih mer), s katero so poskušali zajeziti kreditno ekspanzijo. Negativna posledica tovrstnega ukrepa je upočasnitev gospodarske rasti, ki pa se, kot vse kaže, na Kitajskem upočasnjuje hitreje kot so njeni voditelji predvideli. Posledice zategovalne monetarne politike so se pokazale tudi v avgustu, saj je obseg novih posojil v ekonomiji padel za 40 odstotkov. Učinki sprememb v monetarni politiki so zelo težko v celoti predvidljivi, še posebej pa to velja (kljub centralnoplanski ureditvi) za tako veliko državo, kot je Kitajska. Kot kaže, so šli na Kitajskem nekoliko predaleč, saj je sedaj ogrožena 7,5-odstotna ciljna stopnja gospodarske rasti. V primeru, da naj bi bili podobno šibki še septembrski podatki, nekateri analitiki že napovedujejo, da naj bi kitajska gospodarska rast že v letošnjem letu padla na 6,5 do 7 odstotkov. Glede na to, da je do sedaj Kitajska politična elita kot glavno prioriteto postavljala doseganje ciljne stopnje rasti, ne vidim nobenega razloga, da bi bilo sedaj drugače, kar pa ne bo mogoče brez novega vala državnih spodbud, kar je bilo vedno pozitivno tudi za delniški trg.

Sašo šmigić, KD Skladi

Na pomoč!

Podobno prispodobo si je omislil tudi guverner Evropske centralne banke (ECB) Mario Draghi na zadnji novinarski konferenci, kjer je sedaj zares zadnje znižanje obrestnih mer opisal kot tehnični popravek. Ključna obrestna mera je po novem 0,05 odstotka. Za 10 bazičnih točk je podražil tudi parkiranje depozitov pri centralni banki na donos -0,2 odstotka na leto. Tako je poslal bankam jasno sporočilo, da naj si sposodijo čim več denarja na razpisu poceni štiriletnih posojil za majhna in srednja podjetja (TLTRO) sredi meseca septembra.

Da pa bi ECB v določeni meri razbremenil kreditne odbore bank, pa bodo poslovne banke že sredi meseca dobile prvo povratno informacijo o njihovi uspešnosti na obremenitvenem testu in analizi kvalitete bilance. Končni rezultati bodo objavljeni sredi oktobra, kar bo omogočilo še malo poliranja rezultatov med bankami in centralno banko. Bodo pa po vsej verjetnosti v večini dobile banke zeleno luč in navodilo, da bo treba ponovno začeti kreditirati.
Negotova geopolitična situacija po svetu ima vpliv na evropsko gospodarstvo. Kaže se namreč v krhanju šibke gospodarske aktivnosti. Omenjeno pa povečuje možnost deflacije v Evropi. Tako ECB ni preostalo nič drugega, kot da že na septembrskem sestanku naznani kvantitativno popuščanje za kupovanje privatnih obveznic. Kupovali bodo lahko na primarnem in sekundarnem trgu od vseh tržnih udeležencev bančne obveznice z jamstvom ter nekompleksne listinske (ABS) obveznice.

Ocenjeni ukrepi denarne stimulacije evropske ekonomije naj bi bili v višini enega trilijona evrov, kar bi v naslednjih letih vrnilo inflacijo bliže cilju 2 odstotkov. Je pa Draghi usmeril izrazito »strupene« puščice proti državam, ki še niso izpeljale strukturnih reform. Povedal, je da brez izboljšanja gospodarskih temeljev v prihodnosti tudi sam ne bo mogel dosti pomagati.

Če si je splošna finančna javnost omenjeno razlagala predvsem, da so bile puščice usmerjene predvsem Franciji in Italiji, bi lahko tudi naša prihodnja vlada vzela mnenje zelo resno ter izpeljala zaveze iz preteklosti in jih še dodatno oplemenitila. S tem bi omogočila tudi zniževanje davčnih pritiskov in izboljšala gospodarsko dinamiko. Tako bi povprečno gospodinjstvo v prihodnosti lahko začelo bistveno bolj pogosto uporabljati besede, kot so zaslužek, dohodek, prihodek, prejemek, dobiček in podobno.

Primož Cencelj, CFA

Rekordni rezultati

Tokrat si bomo pogledali, kakšni so razlogi, da ameriške borze beležijo najvišje nivoje v svoji zgodovini. V prvi vrsti so zato seveda zaslužna podjetja, ki borzne indekse sestavljajo. Ta pa morajo za rast svojih delnic postreči z vedno boljšimi rezultati in pričakovanji za prihodnje obdobje. Če je bila večina kazalnikov še pred leti zelo negativno naravnanih, pa se razmere hitro spreminjajo. Tokrat kažejo na optimistično sliko tudi v prihodnjem obdobju. Ameriška podjetja je tako kriza samo še bolj prisilila v učinkovitost, globalno naravnanost, večjo skrb za potrošnika in vedno hitrejše prilagajanje novim trendom in potrebam. Posledično se to vidi v profitni marži, ki trenutno za S&P 500 znaša 10 % in je na rekordni vrednosti. Seveda to prinese rekordne dobičke. Dobički se nato preko dividend ter tudi nakupov lastnih delnih prenesejo v žepe delničarjev. Dividendna donosnost ameriškega borznega indeksa trenutno znaša okoli 2 odstotka. Če pa prištejemo še nakupe lastnih delnic, ki so v zadnjem času, predvsem zaradi nizke obrestne mere in presežnih likvidnih sredstev podjetij izredno popularne, pa se donos več kot podvoji. Pogledati moramo samo še rast dobičkov ameriških podjetij, ki za zadnje štiri kvartale znaša skoraj 13 odstotkov, za letošnje leto pa je planirana nekaj več kot 11 odstotkov. Hitro lahko ugotovimo, zakaj so ameriške borze v letošnjem letu zabeležile več kot 12-odstotni donos, merjen v evrih.

Ključna pri investiranju je seveda prihodnost. Definitivno lahko zaključimo, da je bil ogromen del donosa na ameriških borzah v zadnjih letih že narejen in je, če nismo investirali, zamujen. Vseeno se zdi, da so časi pred nami bolj mirni ter da je treba pogledati po bolj »obrobnih« borzah, kjer sta strah in negativno razpoloženje še vedno prisotna, vrednotenja pa relativno nizka.

David Zorman

Denar bo še naprej poceni

Gospodarstva razvitih držav sicer so v različnem položaju. ZDA gre zelo dobro, podobno dobro gre tudi Veliki Britaniji, medtem ko se Evropa komaj premika in Japonska nikakor ne more zagnati svojega 20 let na mestu stopicajočega gospodarstva. Imajo pa gospodarstva razvitih držav eno skupno točko, to so težave na trgu dela. Tudi v ZDA, kjer je okrevanje skoraj vzorno, najpočasneje in najšibkeje okreva trg dela. Zato so se kljub pričakovanjem tudi ZDA odločile, da bodo nadaljevale politiko poceni denarja, saj želijo, da je okrevanje zaposlenosti močnejše. Podobno razmišlja tudi Velika Britanija, s čimer so razočarali špekulante, ki so napovedovali dvig obrestnih mer že konec leta. Medtem pa evropska in japonska centralna banka razmišljata o dodatnih stimulativnih ukrepih. ECB predvsem v smeri nakupov obveznic, s čimer želi napasti dvoglavega zmaja v obliki strahu pred evropsko deflacijo in anemičnega stanja na trgu dela. Ali bo recept cenitve denarja deloval na evropska podjetja pozitivno, je velika neznanka, se je pa napoved teh ukrepov nemudoma poznala na svetovnih borzah. Tečaj evra proti dolarju nezadržno drsi proti razmerju 1,30, kar je pozitiven znak za vse evropske izvoznike, obrestne mere na državnih obveznicah evropskih držav pa so se dodatno znižale. Tako je 10-letna nemška obveznica z donosnostjo 0,9 odstotka rekordno nizko. Padle pa so tudi zahtevane donosnosti na obveznice perifernih evropskih držav, med njimi tudi Slovenije, ki je z 2,75-odstotno donosnostjo za 10-letno obveznico dosegla nov rekord.

Centralni bankirji zaenkrat uspešno napihujejo finančni balon še naprej. Vlagatelji se veselimo višjih tečajev na borzah, po drugi strani pa je treba vedno več energije vložiti v razmišljanje »kaj potem«, ko bo konec obdobja poceni denarja. Slovenska država lahko to obdobje izkoristi za ureditev javnih financ in refinanciranje. Pomemben signal pa je tudi za slovensko privatizacijo, saj nizke obrestne mere pomenijo višje prodajne cene, včasih tudi bistveno višje prodajne cene, kar lahko blagodejno vpliva na celo vrsto »lukenj« v naših javnih in zasebnih financah.

Aleš Lokar, KD Skladi

Se bo denar od prodaj vrnil na borzo?

Avgust  na Ljubljanski borzi tradicionalno postreže z objavo polletnih rezultatov kotirajočih družb. Minuli teden so jih tako objavili Gorenje, Telekom,  Zavarovalnica Triglav in Luka Koper, ta teden pa jih bosta objavila še Petrol in Mercator.  Doslej objavljene bilance  borznih podjetij  so razmeroma dobre in dodatno krepijo optimizem borznih vlagateljev, ki ga sicer ženejo predvsem privatizacijski procesi in že končane prevzemne  zgodbe.

 

Ta teden se bo končala najdaljša privatizacijska saga v zgodovini domače borze. Prevzemna ponudba Agrokorja za delnice Mercatorja se izteče konec tedna in tako bo naš največji trgovec po maratonskem prodajnem procesu končno le dobil strateškega partnerja, mali delničarji pa kupnino, ki bi pred leti lahko bila mnogo višja.  

 

Po nekaterih ocenah bi se tako lahko septembra nazaj na Ljubljansko borzo v druge naložbe vrnilo nekaj deset milijonov evrov svežega kapitala, še več pa iz prihajajočih prevzemnih ponudb Letrike in Aerodroma Ljubljana, ki jih pričakujemo bolj pozno jeseni. Zato imajo optimizem vlagateljev in posledično rastoči tečaji delnic na Ljubljanski borzi trdno podlago, ki je pričakovani zapleti s prodajo  Telekoma Slovenije niso omajali.

 

Predvsem tudi zato, ker so ideje politikov o izločitvi infrastrukture iz Telekoma težko uresničljive, saj ta ne bi pokopala samo prodaje podjetja, temveč  morda tudi podjetje samo. Če bi se to res zgodilo, bi namreč Telekom moral nemudoma odplačati 300 milijonov evrov vredne obveznice, ki so bile na mednarodnih finančnih  trgih izdane leta 2009. Izločitev infrastrukture in močno poslabšana finančna slika podjetja bi prodajo Telekoma ustavili za nekaj let, in kaj lahko bi se zgodilo, da bi se ponovila saga, ki jo omenjam na začetku članka. Da prodaja Telekoma postane podobna prodaji Mercatorja, si Slovenija ne more privoščiti.  

 

Grega Meden, samostojni upravitelj, KD Skladi

Jeklarji ponovno na obzorju

Rastoči nepremičninski in avtomobilski trg, primarno v ZDA in deloma v Aziji, sta spodbudila svetovno povpraševanje po jeklu in sta glavna dejavnika, zaradi katerih največji globalni proizvajalci jekla delujejo blizu najvišjih proizvodnih ravni v zadnjem letu. Danes je jasno, da je zgodovinsko velikim (in za marsikoga nespametnim) ukrepom Ameriške centralne banke uspelo ponovno zagnati ameriško ekonomsko kolesje. Ameriška industrijska proizvodnja in izkoriščenost  proizvodnih kapacitet sta se v letošnjem letu vrnili na predkrizne ravni. Znamenja močnejšega okrevanja kažeta domači nepremičninski trg in v zadnjem času tudi trg dela, zaradi česar naj bi FED že prihodnje leto začel dvigovati obrestne mere, glavni kazalec robustnosti gospodarske aktivnosti. 

Dodatna spodbuda jeklarskemu sektorju je začela prihajati tudi z druge strani Atlantika, v obliki okrevanja evropskega gospodarstva. Ohlapna monetarna politika ECB se je (končno) začela odražati tudi v realnem gospodarstvu. Rast evropske ekonomije je po prvem četrtletju 2014 najmočnejša v zadnjih treh letih. Po večletnem soočanju s šibkim povpraševanjem in ogromnimi presežnimi kapacitetami se, kot kaže, boljši časi obetajo tudi evropskim jeklarjem. Junija je indeks evropske jeklarske dobičkonosnosti dosegel najvišjo raven od septembra 2012. Zadnjega od treh dejavnikov, ki naj bi v prihodnje podprli pozitivni trend jeklarske industrije, predstavlja nova okoljevarstvena politika Kitajske. Z namenom zmanjšati onesnaževanja zraka naj bi letos v kitajski provinci Hebei zaprli za 60 milijonov ton kapacitet proizvodnje jekla. Glede na to, da naj bi bile ravno presežne kapacitete na Kitajskem (ocenjuje se jih na 300 milijonov ton) glavni razlog za nedavni padec cen železove rude, premoga, polproizvodov in ne nazadnje končnih proizvodov iz jekla, je umik, čeprav majhnega dela (približno 20 odstotkov) proizvodnih zmogljivosti, zagotovo korak v pozitivno smer za globalno jeklarsko industrijo.


Vir: Bloomberg

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz, KD Skladi

Šumenje na trgu

Spet drugi razlogi so povezani s političnimi odločitvami, ki kot po zakonu prihajajo v začetku jeseni. Negotovost glede konkretnosti prinaša nekaj nervoze na trge. Novost v letošnjem letu pa je močno povečanje geopolitične negotovosti v vse večjem delu sveta. Vprašanja glede ukrajinskega spora in vojna na Bližnjem vzhodu prinašajo veliko grožnjo svetovni trgovini. Njeno znižanje bi pomenilo tudi upad globalne gospodarske rasti in s tem vrnitev zahodnih držav v recesijo.
Nova recesija v Evropi bi pomenila tudi vrnitev vprašanja o vzdržnosti odplačevanja dolga perifernih evropskih držav in odprla široka vrata deflaciji. Nekaj te zaskrbljenosti je bilo čutiti tudi na zadnji novinarski konferenci Evropske centralne banke, kjer se je zdelo, da jim zmanjkuje besednih argumentov za usmerjanje trga.

Tako menim, da Mario Draghi že z nestrpnostjo čaka, da bo lahko začel povečevati bilanco centralne banke v obliki poceni posojil in s kupovanjem hipotekarnih obveznic. Zdi se tudi, da je aktivacija »ameriškega« kvalitativnega popuščanja oddaljena samo še nekaj kvartalov slabih makroekonomskih  podatkov.

Da pa stvari le niso tako slabe, lahko vidimo pri reševanju portugalske banke Espirito Santo. Tukaj lahko prvič spremljamo zametke evropske bančne unije. Ob objavi  velike izgube je bil problem banke v hipu rešen. Nacionalna centralna banka je v sodelovanju z Evropsko komisijo banko razdelila na dobro in slabo. Dobro je dokapitaliziral sklad ESM ter nanjo prenesel depozite in »senior« obveznice. Za slabo pa bodo izgubo pokrili lastniki delnic in podrejenih obveznic. Sklad ESM bo po sanaciji banko tudi lahko prosto prodal na trgu. S tem so se tudi izognili davkoplačevalskemu bremenu in pritisku lepljivih prstov lokalnih politikov.

Lahko pa do objave rezultatov (v sredini oktobra) težko pričakovanih obremenitvenih testov in analize kvalitete bilance bank pričakujemo še kakšno banko, ki bo sledila Espiritu Santu. To pa bo odpiralo zanimive nakupne priložnosti za investiranje v obveznice. Na drugi strani lahko pri delnicah pričakujemo veliko nihanja, saj bodo banke dobile preliminarne rezultate že sredi septembra in jih bodo nato usklajevale z izvajalci.

Bodo pa na trg prihajale različne pravilne oziroma napačne informacije, s tem pa se bo šumenje do objave rezultatov samo še povečalo. Potem pa je čas za novo realnost in glavno ulico. Samo za Slovenijo je planiranih od ena do dve milijardi evrov poceni posojil, za celotno EU pa okoli 750 milijard evrov.

Primož Cencelj, CFA, KD Skladi, d.o.o.