V pričakovanju spodbud kitajske delnice letijo v nebo

Novembra se je na medletnem nivoju izvoz zvišal za 4,7 odstotka (analitiki so pričakovali več kot 8-odstotno rast), medtem ko se je v enakem obdobju uvoz znižal za 6,7 odstotka (bistveno nižje od pričakovanj analitikov, ki so za november napovedovali skoraj 4-odstotno rast uvoza). Posledično je Kitajska prejšnji mesec dosegla rekordni trgovinski presežek 54,5 milijarde ameriških dolarjev. Glede na to, da je Kitajska največji svetovni uvoznik surovin in energentov, na njeno trgovinsko bilanco zagotovo vpliva gibanje tržnih cen teh dobrin. Zaradi občutnega padca cen surove nafte in posledično drugih energentov, ki smo mu priča v minulih mesecih, lahko zagotovo del upada uvoza pripišemo tem dejavnikom. Bistveno bolj skrb vzbujajoč je podatek, da se je kljub ugodnejšim tržnim razmeram na surovinskih trgih močno skrčila količina uvoza teh dobrin. To nakazuje nižjo raven fizičnega povpraševanja kitajskega proizvodnega sektorja in predvsem gradbeništva, ki se je znašlo v težki situaciji. Predvsem zaradi vladnih ukrepov  v minulih dveh letih, s katerimi so poskušali preprečiti nevarnost nastanka »nepremičninskega balona«, ki se je začel nevarno napihovati najprej na račun ugodnih bančnih posojil in pozneje tudi prek tako imenovanega bančništva v senci (angl. Shadow banking). Večina vladnih posegov je bila usmerjena v omejevanje kreditne aktivnosti bank, predvsem prek dvigovanja deleža obveznih rezerv, ki jih morajo imeti banke pri centralni banki, in dvigov temeljne obrestne mere, ki služi kot izhodišče za določanje vseh drugih obrestnih mer. Zaradi poslabšanja makroekonomskih razmer bodo najverjetneje prvi spodbudni ukrepi prišli ravno v obliki ohlapnejše denarne politike, usmerjene v povečanje kreditne aktivnosti domačih bank. Prvi (nepričakovani) rez obveznih rezerv je kitajska centralna banka izvedla 21. novembra. Prihodnje leto pričakujemo, da bo na Kitajskem prišlo vsaj do enega reza temeljne obrestne mere in dveh do treh rezov obsega obveznih rezerv. Privlačna vrednotenja in obeti novega vala državnih spodbud pa sta pognala kitajske delnice na triletne vrhove.

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

S sedem na dva

V decembru je nato sledilo znamenito razkritje bančnih težav, ki je državni dolg povečalo za približno 15 odstotnih točk. Mednarodni finančni javnosti se je tako dokazalo, da kljub 50-odstotnemu deležu slabih posojil v bilancah bank Slovenija ni niti Ciper niti Irska. Slabo upravljanje podjetij pa je Sloveniji izstavilo račun v obliki plačevanja višjih obresti v praktično celem ciklu zadolževanja.

Zdi se, da se bo nestanovitnost vladarjev nadaljevala tudi v naslednjih obdobjih, kar bi lahko v finančnem svetu opredelili z vsaj 0,5 odstotne točke višjo obrestno mero na dolgi rok. V takih primerih moramo biti finančniki toliko bolj pozorni na druge kazalnike, ki so skoraj neodvisni od lokalne politike.

Najpomembnejše je zagotovilo Evropske centralne banke (ECB), da je evro ireverzibilna valuta. V ta namen je ECB pripravljena narediti vse. Tudi kupovati obveznice držav, ki imajo težave. Čeprav njen statut monetarnega financiranja tega ne dovoljuje, je strah pred deflacijo verjetno zadosten za drugačno interpretacijo notranjih pravil statuta. Torej so vse »tvegane« obveznice dobile končnega kupca.

Na drugi strani pa bo letos zelo verjetno slovenski dolg v BDP dosegel svojo maksimalno vrednost v zadnjem obdobju. Ob ohranitvi visoke gospodarske dinamike in počasni obuditvi inflacije v Evropi lahko pričakujemo postopno relativno zniževanje omenjenega kazalnika v naslednjih letih. Dodatno je blagodejno vplivalo na znižanje zahtevane donosnosti tudi novo dokaj spodbudno poročilo evropske komisije, ki je bilo objavljeno konec novembra. To pa je opogumilo marsikaterega vlagatelja, da svoj portfelj nekoliko izpostavi slovenskim bolj donosnim naložbam.

Ima pa Slovenija idealno priložnost, da nadaljuje strukturne reforme in izboljša slab ugled na finančnih trgih ter izkoristi okolje nizkih obrestnih mer za poceni refinanciranje, saj se je zahtevana donosnost referenčne desetletne obveznice znižala s 7 odstotkov na 2 odstotka. Vsi pozitivni ukrepi bodo dvojno nagrajeni, saj se bodo znižali tako izdatki kot stroški obresti. Na drugi strani pa bo ob »neukrepanju« naslednja recesija toliko bolj boleča.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Centralne banke ponovno v ospredju

Zdi se, da so centralne banke med seboj dogovorjene in da si samo predajajo štafetno palico. S koordinirano akcijo peljejo ves svetovni finančni sistem v pozitivno smer, kar se najlepše vidi na cenah delnic in obveznic. V letošnjem letu so tako vlagatelji v splošnem lahko s svojimi naložbami zadovoljni. Svetovni borzni indeks je zrasel za več kot 16 odstotkov, merjeno v evrih, in bo kmalu dosegel svoje najvišje ravni v zgodovini. Med svetovnimi borzami pa najdemo tudi nekaj res blestečih, omeniti velja Indijo, borzni indeks Sensex je zrasel za skoraj za 50 odstotkov, merjeno v evrih. Optimizem se je prenesel celo v Slovenijo, kjer je borzni indeks SBITOP eden izmed najdonosnejših na svetu. Odlične razmere v tujini so tako zelo dobra podlaga za slovensko privatizacijo. Cene podjetij, ki so še ostala naprodaj, bodo tako dosegle relativno visoke nivoje.

Nizke obrestne mere, ki se znižujejo že zelo dolgo, so v letošnjem letu dosegle nove mejnike. Donos desetletne nemške obveznice je padel pod 1 odstotek, italijanski se približuje dvema, za japonskega pa lahko rečemo, da gravitira proti 0. Poceni denar po vsem svetu išče nakupne priložnosti, ki bodo investitorjem prinesle vsaj nekaj donosa, da lahko pokrijejo inflacijo. Ta oziroma pomanjkanje te pa ostaja problem v Evropi. Nizka gospodarska aktivnost, banke, ki niso sposobne kreditirati, in strukturni problemi ostajajo glavne težave evropske ekonomije. Na stari celini bo potrebne veliko politične volje, da se sprejmejo strukturne reforme, ki so nujne. Potrebovali bomo tudi zelo aktivno centralno banko, ki ji bo uspelo stagnacijo in nizko inflacijo obrniti. V nasprotnem primeru nas čaka stopicanje na mestu oziroma scenarij, v katerem se je vrtela Japonska v zadnjem desetletju. Delniški trg pa se bo v vmesnem času vrtel okoli svoje osi.

Najmočnejša tako ostaja ameriška ekonomija. Tudi njihovim podjetjem, ki dobrih 70 odstotkov svojih prihodkov ustvarijo na domačem trgu, kaže izredno dobro. Dobički se povečujejo, dividendna donosnost skupaj z odkupi lastnih delnic je še vedno relativno visoka. Obeti za prihodnje leto ostajajo optimistični. Blagodejno vpliva tudi nizka cena nafte. Vidimo, da zgoraj našteta dejstva dajejo optimistično podlago za konec leta. Več o tem, kako kaže letu 2015, pa v prihodnjih člankih.


David Zorman, upravitelj

Branik evropskega standarda

Zaradi zapletenosti in različnosti evropske politike seveda ni mogoče pričakovati, da bi se omenjeni kontroverzni ukrep sprejel čez noč. V statutu ECB je namreč zapisano, da centralna banka ne sme monetarno financirati proračunov držav članic. Je pa res, da je poleg želje po ohranitvi evra glavni cilj ECB zasledovati stabilno inflacijo blizu dveh odstotkov na leto.

Se pa močno krha pri samem doseganju cilja. Beseda deflacija ni več tak tabu. Pojavljajo se že mnenjski voditelji, ki zatrjujejo, da niti ni tako slaba. Ob tržnih pričakovanjih januarske inflacije naslednjega leta pri 0,15 odstotka nam je popolnoma jasno, da se približujemo trenutku, ko načeloma ekonomisti »ostanejo brez sape«.

Kljub temu da je že slabo leto prisoten strah pred deflacijo, se je vsaj tveganje neaktivnosti krepko znižalo. V zadnjem govoru je namreč guverner ECB Mario Draghi poudaril, da je svoje zaposlene opozoril na pripravo »rdečega gumba« v primeru potrebe za aktivacijo »denarne bazuke«.

Razlogi za aktivacijo pa so sedaj povsem artikulirani. Ves odbor ECB se je podpisal pod izjavo, da bo v primeru nadaljnje šibitve gospodarske dinamike v Evropi, zniževanju inflacijskih pričakovanj in neučinkovitosti do sedaj predstavljenih nestandardnih monetarnih ukrepov dodatno ukrepal.

Med vrsticami, za evropski QE potrebujemo slabo povpraševanje po poceni posojilih TLTRO v decembru, znižanje inflacijskih pričakovanj na finančnih trgih in povečanje geopolitičnih napetosti v regijah, s katerimi ima Evropa veliko trgovinske menjave. Da pa bi pomirili nemško konsistentnost, bo moral italijanski premier Renzi verjetno preslišati tako lastno stranko kot sindikate. Z novo delovnopravno zakonodajo bo omogočil dotok svežega kisika v pljuča italijanskega bolnika, ki se kar krči od nekonkurenčnosti.

Seveda pa so bile v zgodovini tudi večerje, ki so se končale neuspešno in so njihovi udeleženci svojo udeležbo srečanja zapustili predčasno. Vse pa kaže, da bodo imele obveznice držav članic končno velikega brata, ki bo lajšal delo državnim zakladnikom.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Kitajski »notranji« trg kapitala se odpira

Povezava med največjima kitajskima borzama ne bo samo odprla vrat do notranjega kapitalskega trga tujim vlagateljem, ampak je hkrati tudi prvi korak k odpravi omejitev do dostopa in trgovanja z njihovo nacionalno valuto, juanom.  Kljub zgodovinskem pomenu povezovanja obeh borz je treba poudariti, da bodo določene omejitve glede pretoka kapitala še naprej veljale. V prvi fazi programa bo dnevni promet med obema borzama omejen na 3,8 milijarde ameriških dolarjev, trenutno pa še ni znano, ali bi lahko v bodoče to omejitev  zvišali oziroma jo celo odpravili. Po podatkih Bank of America in Templeton Emerging Markets Group naj bi v naslednjih dveh letih prišlo do podobnega sodelovanja med Hongkongom in borzo v  šenzenu, s čimer bi tuji vlagatelji dobili dostop tudi do trgovanja z delnicami podjetij, s katerimi se trguje na tej drugi največji »notranji« borzi.

Novico o odprtju kitajskega kapitalskega trga so vlagatelji sprejeli z navdušenjem. Delniški indeks, ki meri donosnost kitajskih delnic, s katerimi se trguje na šanghajski borzi (Shanghai Composite), beleži najdonosnejše leto po letu 2009. Z odprtjem »notranjega« trga bodo tuji vlagatelji dobili večji dostop do naložb v podjetja, izpostavljena hitro rastočemu segmentu domače potrošnje, nove gonilne sile kitajske gospodarske rasti. Za primerjavo naj navedem, da znaša delež delniškega indeksa Hang Seng Enterprises (s katerim se je lahko že sedaj trgovalo na hongkonški borzi), v sektorju domače potrošnje pet odstotkov, medtem ko je izpostavljenost do istega segmenta v indeksu Shanghai Composite štirikrat večja.

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Borza pričakuje klasifikacijo naložb

Zadnje dni je domači kapitalski trg v pričakovanju sprejetja nove klasifikacije naložb državnih deležev in strategije upravljanja, ki uradno nastaja na ministrstvu za finance.

Vlada je  na začetku svojega mandata napovedala, da bo do konca leta le sprejela obljubljeno klasifikacijo naložb, na podlagi katere bo lahko Slovenski državni holding dobil mandat za upravljanje naložb države, nekdanje Slovenske odškodninske družbe in Kada. Klasifikacija bo jasno določila, kateri državni deleži bodo strateški in katere bo mogoče prodati.

To nalogo je pripravilo že nekaj prejšnjih vlad, vendar  ta nikoli ni bila dokončno sprejeta v državnem zboru. Če gre v tretje rado, bomo tako najverjetneje videli prav kmalu. Strategija upravljanja in klasifikacija naložb naj bi bila potrjena v parlamentu na decembrskem zasedanju, vlada pa naj bi jo sprejela že na eni izmed prihodnjih sej. Kakor je bilo razumeti predstavnike vlade v minulih tednih, bi bili lahko med portfeljske naložbe države uvrščeni tudi deleži v Krki, Petrolu in Zavarovalnici Triglav, podjetjih, ki so bile doslej trdnjave neslavno propadlih zgodb o nacionalnem interesu. 

V minulem tednu so Gorenjska banka, Istrabenz in delno tudi NLB,  skupaj že prodale skoraj desetodstoten delež Petrola, kar naj bi po govoricah že povzročilo precejšnje nezadovoljstvo med upravljalci državnega deleža. Tako se je seveda državni vpliv v Petrolu močno zmanjšal, s tem pa verjetno tudi pogajalska moč ob morebitnem iskanju strateškega partnerja. Presenetljivi kupec večine prodanih delnic tiči za skrbniškim računom Češkoslovenske obhodni banke, kar je v borznih krogih minuli teden sprožilo številne špekulacije o krepitvi vzhodnoevropskih naftnih družb v našem trgovcu z naftnimi derivati.

Grega Meden, samostojni upravitelj

Prihaja zima?

V nasprotju s pričakovanji so podjetja nekoliko bolj optimistična kot zadnje mesece. Prvi sončni žarki sicer nikoli ne prinesejo pomladi, a po več kot treh letih in pol stalnih zniževanj napovedi dobičkov tokrat pričakovanja prvič rastejo. Rast je simbolična, a vrača optimizem na trge. 67 odstotkov vseh podjetij je zadržalo napovedi nespremenjene, 19 odstotkov je napovedi popravilo na bolje, le 14 odstotkov podjetij pa je napovedi znižalo. In trg nagrajuje pozitivne novice, zato so delnice podjetij, ki so ohranila ali dvignila napovedi, vlagatelji lepo nagradili z rastjo. Dodatno spodbudo ponuja tudi panožni presek napovedi, saj več pozitivnih novic prihaja iz tako imenovanih cikličnih panog, ki se bolje odrežejo, ko raste celotno gospodarstvo. Tako po boljših pričakovanjih izstopajo predvsem panoga avtomobilske industrije (zelo pomembno tudi za Slovenijo, kjer je velik del gospodarstva vezan na to industrijo kot dobavitelj), panoga investicijskih dobrin (napoved evropske komisije o pospešku investicij v infrastrukturo) in tudi panoge materialov, kjer so se cene po vrhu v letu 2008 močno spustile. Največ slabših pričakovanj pa prihaja iz defenzivnih panog zdravstva in osnovne potrošnje.

Če te pozitivne signale združimo z aktivnostmi ECB in njihovimi nakupi obveznic ter pričakovanimi dodatnimi spodbudami v decembru, lahko pridemo do sklepa, da bosta letošnja zadnja dva meseca zelo zanimiva in najverjetneje tudi nadpovprečno donosna. Priprava na tako imenovano božično rast tečajev je v polnem teku. V okolju zelo nizkih in še padajočih obrestnih mer, kjer nemška desetletna obveznica prinese zgolj 0,85-odstotni letni donos (ali pa slovenska 2,8-odstotni letni donos), pravih naložbenih alternativ ni. Dividendni donosi in pričakovana rast dobičkov podjetij v primerjavi z nizkimi obvezniškimi donosi omogočajo dobre zaslužke. Seveda ob predpostavki, da se sentiment vlagateljev še nekoliko popravi. To lepo ilustrira japonski delniški indeks, ki je po napovedi dodatne stimulacije japonske centralne banke ter dvigu limitov delniških naložb v največjem japonskem pokojninskem skladu v nekaj dneh pridobil deset odstotkov.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja
 

Evropski luksuz postaja vse cenejši

V veliki meri vplivajo negativni trendi tečajnih razmerij med valutami. Luksuzne dobrine so se zadnja leta zelo dobro prodajale v državah, kot so Kitajska, države jugovzhodne Azije, ZDA in Rusija. Prva polovica leta pa je bila, kar zadeva gibanja tečajev proti evru, negativna. V drugi polovici so se zadeve začele nekoliko popravljati, na primer dolar je v primerjavi z evrom pridobil več kot sedem odstotkov. Drugi razlog za slabše poslovanje je ponovno nekoliko bolj krhko evropsko gospodarstvo, saj so se nekateri makroekonomski podatki obrnili navzdol. Bojazen glede deflacije je ponovno na prvih straneh in posledično se je skrhalo zaupanje potrošnikov. Zadnji razlog za slabše poslovanje pa so tudi trgi v razvoju, kjer se pojavlja predvsem vprašanje, ali je rast vzdržna.

Vsi ti razlogi so pomenili, da so se tečaji znižali tudi za 20 in več odstotkov. Prav tako skoraj ne najdemo podjetja, katerega delnice so v letošnjem letu dosegle pozitiven donos.  Nižji tečaji so posledično privedli do nižjih vrednotenj podjetij. Rast dobičkov za naslednja tri leta znaša 7,3 odstotka na letni ravni, kar je kar pet odstotnih točk nižje, kot je bilo povprečje zadnjih 15 let. Tudi vrednotenje sektorja glede na zgodovinsko povprečje se je znižalo, in sicer na povprečno raven zadnjih deset let. Ključen pa bo november, saj prihaja večina objav poslovanja podjetij v tretjem kvartalu. Rezultati za zadnje trimesečje, še bolj pa napovedi uprav za prihodnost, bodo pokazali, ali so časi za podjetja, ki prodajajo luksuzne dobrine, bolj optimistični. Če bodo objave pokazale nekoliko stabilnejše poslovanje in optimistično sliko za prihodnje leto, je trenutek za investiranje lahko pred nami. 

 Če pogledamo objavo poslovanja za tretje četrtletje francoskega LVMH, bolj poznanega pod blagovnimi znamkami, kot so Dior, Bulgari, Dom Perignon itd., lahko zaznamo nekoliko pozitivnejši ton. Prodaja v EU se je v tretjem kvartalu zvišala za tri odstotke. še vedno pa je nekoliko pod pritiskom kitajski potrošnik. Optimizem pa izkazujejo tudi izjave direktorja podjetja, da bo Francija okrevala in da se znaki že kažejo. Nadaljevali bodo tudi investicijo v hotelsko-prodajni kompleks Paris La Samaritaine v višini 500 milijonov evrov, kar kaže na to, da stavijo na francoskega potrošnika tudi v prihodnjih letih.

David Zorman, upravitelj

Konec neke dobe

Prvi pravi zametki bančne unije segajo v poletje 2012. Pravi obrisi pa so se pojavili septembra 2013, ko je Evropska centralna banka (ECB) sprejela vlogo glavnega nadzornika evropskih sistemsko pomembnih bank. Seveda pa ECB ni hotela sprejeti vloge nadzornika brez podrobnega pregleda bilanc poslovnih sistemskih bank in obremenitvenega testa.

Da bi podrobno razumeli operacijo, ki jo je izvajala ECB in bo njene rezultate objavila v nedeljo 26. oktobra, opoldne, se lahko spomnimo prahu okoli sanacije slovenskih bank pred slabim letom. Rezultat je namreč pokazal veliko bančno luknjo pri številnih slovenskih bankah. Zato je bila država primorana dokapitalizirati največje banke. Bo pa izjemno zanimivo opazovati, ali bodo naše banke letos bolje opravile preizkus.

Kljub številnim špekulacijam okoli evropskih obremenitvenih testov sam ne pričakujem velikega šoka, saj so številne banke preventivno na trgu že zbrale veliko kapitala in s tem naredile nekakšen ščit pred testom. Drugi razlog vidim tudi v makroekonomskih napovedih za prihodnja leta, ki so bistveno bolj pozitivne kot v slovenskem primeru. Zdi pa se, da bo kljub temu relativno malo bank dobilo opozorilo, da morajo še dodatno okrepiti svojo bilanco. Načrt dokapitalizacije bodo morale v dveh tednih poslati ECB, ki bo bedela tudi nad izvajanjem.

Če bo potreba po hitrejšem ukrepanju, pa se po novem lahko uporabi tudi ESM (sklad za finančno stabilnost v Evropi). Prvo uporabo v praksi smo že videli pri drugi največji portugalski banki Espirito Santo, kjer je ob rešitvi kapital vplačal neposredno sklad, katerega naloga je sanirati banko in jo odprodati na trgu.

Nedelja bo tako eden od prelomnih dogodkov v Evropi, saj se bo razkadila megla okoli bančnega sektorja. Nekaj, kar smo videli v Ameriki že pred nekaj leti. še bolj pa je ključno, da bodo banke sedaj dobile zeleno luč za normalno delovanje. To mora pomeniti večje kreditiranje prebivalstva in gospodarstva. V tem primeru bi bil strah pred deflacijo povsem odveč. V nasprotnem primeru pa lahko pričakujemo še bolj intenzivno kreiranje novega denarja ECB.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Nova politika ECB lahko koristi tudi Sloveniji

Slovenija je v preteklem tednu ponovno izdajala 18-mesečno zakladno menico (OZ3) v višini 500 milijonov evrov po obrestni meri 0,45 odstotka na leto. Po dolgem času bi lahko rekli, da se je država zadolžila po relativno primerni obrestni meri, ki nekako kaže tako kreditno sposobnost države kot tudi dogajanje na trgu obrestnih mer. Kot negativen podatek bi izpostavil, da je bilo pri omenjeni menici povpraševanja samo 618 milijonov, kar je relativno malo. še  posebno ob predpostavki, da je v plačilo zapadlo 1109 milijonov predhodne obveznice. Če dodamo še zapadlost slovenske obveznice RS57 v višini slabih 260 milijonov, lahko sklenemo, da se je dolg Slovenije nekoliko zmanjšal. Zmanjšanje je državna zakladnica financirala iz rezerv, plasiranih pri centralni banki. Glede na osnutek proračuna za naslednje leto, ki predvideva 2,8-odstotni proračunski primanjkljaj, lahko pričakujemo, da bo Slovenija kmalu dostopala do kapitalskih trgov.

Za boljšo predstavo, po kakšni ceni se bo lahko država dolgoročno zadolžila, je treba razumeti razmere na trgu denarja v Evropi in globalno. Pozornost vlagateljev je usmerjena v objavo rezultatov obremenitvenih testov in analize bilanc evropskih bank, ki bo v nedeljo, 26. oktobra. Takrat bomo dobili tudi podatek, ali imajo največje slovenske banke še vedno dovolj kapitala. Banke pa bodo dobile tudi novega glavnega nadzornika, in sicer Evropsko centralno banko (ECB). Prav tako je ECB napovedala, da bo z nestandardnimi operacijami dodala na trg za okoli tisoč milijard svežega denarja. Vprašanje, o katerem se krešejo mnenja, je, ali bo kupovala tudi državne obveznice.

Sproščena denarna politika ECB je blagodejna za novo zadolževanje Slovenije. Da pa bi upravičili relativno dobro bonitetno oceno države, je treba več rigidnosti novega finančnega ministra in predvsem politično stabilnost in doslednost. Z nekaj nesmiselnimi političnimi odločitvami lahko enostavno podražimo novo zadolževanje.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj