Iz Dohe brez dogovora

Jedro spora, zaradi katerega je v vodo padlo sprejetje sporazuma, leži v zahtevi Savdske Arabije, da dogovora o zamrznitvi ne bo brez takojšnje in popolne participacije Irana. Za osvežitev spomina naj povem, da so se vsa dosedanja pogajanja negativno končala zaradi zahteve naftnega kartela OPEC, katerega najvplivnejša članica je ravno Savdska Arabija, da naj se njeni članici, Iranu, odobri prehodno obdobje večanja proizvodnje do ravni, ki jo je ta bližjevzhodna država k svetovni proizvodnji prispevala pred nastopom sankcij. Pričakovano je Iran zavzel identično stališče tudi na zadnjem srečanju, toliko bolj presenetljiv pa je popoln preobrat v stališču Savdske Arabije, ki je vse do zdaj vedno podpirala stališče Irana. Analitiki že namigujejo, da je Savdska Arabija namerno spodkopala zadnja pogajanja in da je z zadnjim dejanjem zabila zadnji žebelj v krsto proizvajalcem z višjimi proizvajalnimi stroški in njihovimi upniki (primarno nekonvencionalne proizvajalce v ZDA in posredno ameriške banke, ki so s posojili financirala njihove projekte), usoda katerih je bila v veliki meri pogojena s sprejetjem sporazuma o zamrznitvi in posledično močnejšemu odboju tržne cene surove nafte. Zadnji dogodki so močno zamajali kredibilnost OPEC-a, ki, kot vse kaže, namerava do konca izpeljati strategijo izčrpavanja in iztisnitve konkurence, zaradi česar lahko na energetskih trgih pričakujemo še izjemno razburljivo poletje.   


Vir: Bloomberg

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Kaj je dobro in kaj je slabo?

Omenjeno je zelo značilno za svet finančnih trgov. Dobro in slabo se navadno povezuje z dobičkom in izgubo, vendar obstaja mnogo različnih naivnih prepričanj. Pogosto se dogajanje v realnem gospodarstvu povezuje z donosi na borzi. še več, v literaturi bi lahko celo našli, da visoki donosi na borzi napovedujejo pozitivno dinamiko gospodarstva. Na drugi strani pa bi lahko trdili, da ima omenjena dinamika negativen vpliv na obveznice, saj je pričakovati dvigovanje obrestnih mer. Višje obrestne mere pa pomenijo nižje cene obveznic.

A z vključitvijo centralnih bank v določanje nivoja cen premoženja se je tudi ta povezava skrhala. Na trgu se že nekaj časa slabe makroekonomske podatke lahko interpretira kot dobre za naložbe, spet drugič pa kot slabe. še najbolj bi lahko orisali dogajanje na borzi v prispodobi kakšnega klišejsko kompleksnega partnerskega odnosa: »Moški so z Marsa, ženske so z Venere«.
Kljub temu se zdi, da obstajajo neke točke preloma, kjer je treba vključiti domišljijo uspešnega romanopisca, da se opraviči nivo cen na trgu. Eden najbolj skrajnih oblik je bil visok nivo vrednotenja na Ljubljanski borzi leta 2006, a kaj, ko se je iluzija prestavila tudi v leto 2007. Korekcija v naslednjih letih pa je bila toliko bolj intenzivna in tudi boleča izkušnja za vlagatelje.

Nekaj podobnega se sedaj dogaja na obvezniških trgih, kjer je že umetnost naložiti v obveznice varnih izdajateljev po pozitivni nominalni obrestni meri. Investitorji namreč plačujejo za držanje varnih obveznic v evrih za obdobje do devetih let. Če je bilo še lani pričakovati, da bo ukrep kupovanja obveznic s strani Evropske centralne banke dvignil inflacijska pričakovanja in s tem zahtevane donosnosti je trg po letu dni spet na isti točki.

Padajoče cene nafte in drugih materialov, krhanje dinamike gospodarske rasti, prepočasno izvajanje strukturnih reform in realizacije napovedanega »Junkerjevega plana« ter spodbujanje naložb v infrastrukturo Evropo premikajo v okolje deflacije. A nadaljnji vpad zahtevanih donosnosti varnih obveznic je treba argumentirati z uporabo domišljije, kjer moramo uporabiti besede razpad, totalna vojna, okupacija in podobno. Ker pa je lahko trg dlje časa v neravnovesju, kot je naša denarnica likvidna, ne morem trditi o globalno najnižjih zahtevanih donosnostih, lahko pa vseeno pričakujem kakšno korekcijo.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Svetovno prebivalstvo se bo drastično postaralo

Staranje oziroma število starejših prebivalcev (definiramo jih kot osebe starejše od 65 let) pa bo v primerjavi z osebami, ki so stare od 15 do 64 let, začelo skokovito naraščati. Po podatkih svetovne organizacije United Nations je bilo prelomno leto 2015. Sedaj bodo mlajši morali podpirati vedno več starejših prebivalcev, če ne bo spremembe v delovni dobi. Najstarejša celina bo ostala Evropa, kjer bo kar 25 odstotkov vseh prebivalcev starejših od 65 let. Med državami pa bo primat obdržala Japonska, kjer bo leta 2050 približno 40 odstotkov prebivalcev starejših od 65 let. Staranje prebivalstva se bo odvijalo tudi v Indiji in Kitajski, dvema državama z največjo populacijo.

Demografski trendi prinesejo za seboj ogromno sprememb. Dandanes ni več nekaj redkega, da živimo 70 ali 80 let. Vendar pri tem preživimo več časa pri zdravnikih in pojemo tudi več zdravil. Vprašanje je tudi, koliko časa lahko živimo sami, ko smo starejši. Ali bomo imeli dovolj finančnih sredstev za normalno življenje in si bomo lahko plačali stroške za zdravstvo. Veliko potencialnih težav bodo morali današnji mladi reševati sami in misliti na njih že danes. Varčevanje, zdravo življenje in zadovoljenje potreb, ki jih imamo, ko smo starejši, so panoge, ki bodo v prihodnosti uspevale. Demografske dividende pa so nekaj, kar je kratkoročno nereverzibilno in kjer lahko na daljši rok dosežemo lepe donose. Podjetja iz sektorja zdravstva so v zadnjem obdobju pod pritiskom, ki je prišel iz Združenih držav Amerike. Trenutno dogajanje je bilo nujno potrebno, saj so bila nekatera vrednotenja v sferi balona. Očiščenje bo prineslo možnost pozitivnega razvoja v prihodnosti. Varčevanje pa ostaja tekma na dolgi rok.

David Zorman, upravitelj

Ognjemet

Da pa ne bomo predolgo gledali v vzvratno ogledalo, raje poglejmo, kako naprej. Osnovna predpostavka letošnjega leta, to je velika nihajnost, ostaja nedotaknjena. Zato je smiselno v vsakem takem močnem odboju tečajev zopet nekoliko uravnotežiti portfelj ter ustvariti nekaj denarne rezerve za obdobje, ko ne bo hotel nihče imeti delnic v portfelju. Ti časi lahko pridejo zelo kmalu. Sam menim, da je dno na surovinskih trgih doseženo, bo pa okrevanje počasnejše, kot kaže tržna dinamika zadnjega meseca, saj je prilagajanje tako povpraševanja kot tudi dejanske ponudbe dolgotrajen proces. Ker je v tem procesu udeleženih vse več špekulativnih udeležencev z izposojenim ali tujim denarjem (hedge oz. alternativni skladi, investicijske banke itd.), ki sprejemajo vse večje in vse bolj divje stave, je dejanska slika vse manj jasna in s tem premiki v eno ali drugo smer vse močnejši. Vse večja nihajnost ima podporo v vse cenejšem denarju, saj centralni bankirji še naprej znižujejo obrestne mere. Celo FED je na zadnjem srečanju napovedal le še dva dviga obrestnih mer letos. A leto je še dolgo in iz dveh lahko dobimo le še en dvig ali celo nobenega. Kot kaže nedavna zgodovina, je kakršno koli napovedovanje potez centralnih bankirjev povsem nepredvidljivo.

Enajstega aprila se začne nova sezona objave rezultatov za prvo četrtletje 2016. Medtem ko bodo verjetno rezultati solidni in nekoliko boljši od pričakovanj, pa skrb zbuja neki drug efekt. Podjetja imajo v dnevih pred objavo tako imenovano tiho obdobje, ko ustavijo nakupe lastnih delnic zaradi enakomerne obravnave vlagateljev. Glede na to, da raziskave kažejo, da je v zadnjih nekaj letih velik del rasti tečajev mogoče pripisati ravno milijardnim nakupom lastnih delnic s strani velikih svetovnih korporacij, vsaka prekinitev teh nakupov prinese na trg določeno negotovost. Zadnja februarska korekcija je bila ravno v sredini sezone objave rezultatov. Seveda začasna zaustavitev nakupov lastnih delnic ni sprožila korekcije, jo je pa okrepila. Previdnost zatorej ni odveč.

še en datum se nezadržno približuje, 23. junij je datum britanskega referenduma o izstopu iz EU. Bolj se bomo približevali temu datumu, večja negotovost bo na trgih. O morebitnih posledicah tega bomo več napisali v enem izmed prihodnjih člankov, vsekakor nam letos ne bo zmanjkalo dogodkov, ki bodo na trg vnašali visoko negotovost in s tem nihanje tečajev. Kot sem rekel na začetku, velja to izkoristiti in iz dane situacije potegniti največ.


Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Ljubljanska borza v zelenih številkah

Domače delnice so namreč zaradi splošnega razočaranja, predvsem malih vlagateljev nad lanskimi dogodki, precej podcenjene. V povprečju so cene, gledano na dobiček na delnico (P/E), več kot polovico nižje od evropskega in ameriškega povprečja, pričakovani dividendni donosi pa pri nekaterih delnicah celo presegajo desetkratnik obrestne mere na prihranke, vezane na banko. Tako lahko z gotovostjo trdimo, da takšnih razmer v domačem finančnem sistemu še nikoli ni bilo in tovrstna anomalija na trgu tudi ne more trajati dolgo.

Finančni rezultati kotirajočih podjetij, ki jih borzna podjetja objavljajo te dni, so razmeroma dobri, saj je domače gospodarstvo le ujelo vlak rastočih mednarodnih trgov. Tudi domače povpraševanje se prebuja, končno pa se povečuje tudi aktivnost bank. Zavarovalnica Triglav bo med najradodarnejšimi izplačevalci dividend, prav tako Petrol, Sava Re in Telekom. Petrol je sicer edina družba, ki je javno objavila predlagano višino dividende v znesku, ki prinaša nekaj več kot štiriodstotni donos, verjetno pa bo ta ena najnižjih. Od upravljavca državnega premoženja SDH se namreč pričakuje, da bo tudi letos na skupščinah izglasoval najvišje možne dividende, ki jih dopuščajo letni izkazi uspeha.

Grega Meden, samostojni upravitelj

Iran proti zamrznitvi kvot

Zaradi pričakovanega okrevanja agregatnega povpraševanja in padca proizvodnje v ZDA smo bili februarja na blagovnih borzah priča močnemu okrevanju cene surove nafte. Da smo pred februarskim odbojem videli dno na naftnih trgih, meni tudi mednarodna energetska agencija IEA, saj naj bi poleg predhodno omenjenih dejavnikov na ceno surove nafte pozitivno vplivalo upadanje proizvodnje pri državah zunaj naftnega kartela OPEC. Vse niti ostajajo v rokah naftnega kartela OPEC, katerega članice lahko s prilagajanjem lastne proizvodnje močno pripomorejo k oblikovanju tržne cene surove nafte. Da bo pot do dogovora o zamrznitvi kvot črpanja, ki bo vključevala vse pomembnejše proizvajalke surove nafte, še dolga, je bilo moč slutiti že prejšnji mesec po prvem krogu srečanja pogajalskih skupin. Večina predstavnic OPEC je sprejetje dogovora pogojevala z odobritvijo rasti proizvodnje njenim članicam, ki so v preteklem obdobju zaradi različnih razlogov proizvajale bistveno nižje količine od potencialnih, kar bi v resničnem svetu pripeljalo do rasti celotne proizvodnje OPEC, kljub zamrznitvi proizvodnje njene največje predstavnice, Savdske Arabije. Primarno so se pogovori navezovali na Iran in ponovni zagon iranske naftne industrije, ki je bila v zadnjem letu močno prizadeta zaradi sankcij ZDA in EU, ki so Iranu onemogočale izvoz energentov. Iran je pripravljen pristopiti k dogovoru šele, ko bo raven proizvodnje dvignil na nivoje pred nastopom sankcij. Februarja je Iran načrpal 3 milijone sodčkov surove nafte, kar pomeni, da mora Iran, če želi doseči predsankcijski nivo, dnevno raven proizvodnje dvigniti še za milijon sodčko, to pa namerava doseči v letošnjem letu. Kakor kaže, bomo na naftnih trgi priče še enemu zanimivemu letu, upajmo samo, da ne bo tako »zanimivo« kot je bilo lansko.

Vir: Bloomberg

Sašo šmigič, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Kdaj bo sneg?

Tako ne presenečata nizka gospodarska dinamika in stagniranje cen. V Evropi imamo institucijo, ki kot snežni top na smučišču z zavezo cenovne stabilnosti deluje v smeri zagotavljanja snega. Tako bo treba na naslednjem sestanku 10. marca letos ponovno zagnati stroj za stimulacijo ekonomije, saj so padajoče cene surovin, materialov in geopolitične napetosti dodobra upočasnile ekonomijo ter obudile strah pred deflacijo. Pričakovati je namreč nadaljnje znižanje obrestih mer, pri čemer bodo banke verjetno morale plačevati različne negativne obrestne mere glede na velikost svojih vlog pri centralnih bankah. V praksi to med drugim pomeni, da bodo banke odklanjale depozite z večjimi zneski.

številna večja podjetja bodo verjetno imela težave s plasiranjem presežka sredstev. Hranjenje denarja v sefu bo še toliko težavnejše ob podmeni, da bodo iz obtoka vzeli 500-evrski bankovec. To pa lahko pomeni vzpon denarnih skladov v Evropi, ki so najbolj naravno okolje za sprejemanje in nalaganje presežnih sredstev. Ne smemo pa izključiti povečanja nestandardnih ukrepov, kot je povečevanje mesečnih odkupov državnih obveznic, vključitev v odkupovanja širšega nabora podjetniških obveznic in celo dela portfelja premoženja slabih bank, med katerimi najbolj izstopa italijanska. Sanacija italijanskega bančnega sektorja je velika rakova rana Evrope. Po moji oceni bi bilo smiselno prilagoditi ključ, po katerem ECB kupuje obveznice, saj bi tako učinkoviteje opravljala monetarno politiko in preprečevale napihovanje cen, kot jih vidimo na trgu nepremičnin v Nemčiji.

Seveda je res, da lahko snežni topovi smučiščem po Evropi kupijo nekaj let, ne morejo pa kupiti zime v primeru nadaljevanja rasti temperature. Tako tudi ECB ne more učinkovito upravljati svojega poslanstva, če ne bo prišlo do določene centralizacije na evropski ravni (davčne, fiskalne, politične) in začetka reševanja strateških evropskih težav. Lahko bi celo rekli, da se evropski denarni top že zdaj malo pregreva.

Primož Cencelj, CFA

 

Priložnosti v zahtevnih časih

Pri dolgoročnih naložbah imajo na naše naložbe vpliv dolgoročni trendi. Pomembno je vedeti, kateri segment kitajske ekonomije se ustavlja in kateri raste naprej. Pomembno je vedeti, da hitrega dviga obrestnih mer v ZDA in tudi EU ni pričakovati. Pomembni so tudi mikrotrendi, ki posamezne panoge delajo zanimive, posamezne pa so v zatonu. Eden od teh trendov je tudi kupovanje luksuznih dobrin prek interneta. Panoga zadnjih pet let raste od 20 do 30 odstotkov na leto. Luksuzni kupci so definirani kot osebe, ki na leto zaslužijo več kot 100.000 evrov. Rast luksuznih nakupov ima velike vplive na različne blagovne znamke in na že uveljavljena podjetja. Tudi letos je napovedana rast v omenjenem segmentu v višini slabih sedem odstotkov, skupna številka pa naj bi dosegla več kot 400 milijard evrov. Zanimivo je vedeti, da luksuzni kupci prek spleta precej lažje primerjajo karakteristike in cene proizvoda. Kupci tako za isti znesek dobijo več, vsesplošne cene pa se znižujejo. Nakupi se premikajo od bolj znanih blagovnih znamk k manj znanim oziroma tudi na spletne strani, kot so recimo Amazon. Tradicionalne blagovne znamke so z razmahom interneta začele izgubljati, vedno več pa je manjših in nišnih produktov, ki pridobivajo. Marže v industriji so se tako začele zmanjševati. Spremenila se je tudi pot, kako se luksuzne znamke oglašujejo. Njihov tradicionalni medij je bil tiskan oglas, zdaj pa so najdostopnejši oglasi do kupca spletni portali. Izjemno učinkovit je na primer Facebook. Nove tržne poti in navede potrošnikov spreminjajo nekatere starejše blagovne znamke. Vlaganje v podjetja, ki proizvajajo luksuzne dobrine, pa je v teh zahtevnih časih še vedno priložnost, vendar se naložbene priložnosti spreminjajo zaradi novih oblik komuniciranja podjetij s potrošniki.

David Zorman, upravitelj

Okrevanje na naftnih trgih

Zaradi lanske začasne ukinitve kvotnega sistema naftnega kartela OPEC, naraščajočih rezerv in upočasnjevanja globalne ekonomske aktivnosti je cena surove nafte februarja letos padla na najnižje nivoje v zadnjih dvanajstih letih. Izjemno nizka cena nafte je že začela načenjati javne finance držav, katerih javnofinančni sistem primerno temelji na izkoriščanju naravnih bogastev. Zato ne preseneča, da so se ravno na pobudo Rusije, morda največje naftne »odvisnice«, pretekli teden v Dohi srečali predstavniki Savdske Arabije, Rusije, Venezuele in Katarja, kjer so potekali pogovori o zamrznitvi proizvajalnih količin surove nafte z namenom stabilizacije in posledično okrevanja tržne cene nafte.

Kljub temu, da do dogovora še ni prišlo, je sestanek po mnenju večine analitikov jasno znamenje, da trenutne razmere na naftnih trgih niso pogodu vsem vpletenim strankam in da najverjetneje cena pod 30 dolarji za sodček ni vzdržna. Nizka cena nafte je več kot očitno začela vplivati tudi na arabske proizvajalke, ki bi si lahko zaradi izjemno nizkih proizvajalnih stroškov privoščile daljše obdobje nizkih cen, saj so v zadnjem času vedno močnejše govorice, da naj bi njihovi državni kapitalski skladi mrzlično odprodajali premoženje, kupnine pa naj bi polnile luknjo v javnih financah, ki je nastala iz izpada naftnih prihodkov. Tudi če dogovora o zamrznitvi na ravni proizvodnje ne bomo videli do konca meseca, bo do neke oblike sporazuma gotovo kmalu prišlo in z njim tudi višje cene.


Vir: Bloomberg

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Donosnost obveznic je poletela proti nebu

Čeprav imata državi zdaj povsem prost dostop do finančnih trgov in Evropska centralna banka odkupuje obveznice, še vedno nista povsem odpravili razlogov za večjo pozornost. Ta v realnosti pomeni dražje zadolževanje. Ko država preseže določeno mejo dolgoročne finančne stabilnosti (nam najbolj znana maastrichtska merila govorijo o višini dolga 60 odstotkov od BDP, v praksi pa se je pokazalo, da je v okolju nizkih obrestnih mer za večje države sprejemljiv tudi višji odstotek dolga), pride v nemilost investitorjev. Zato finančna skupnost več energije nameni za analizo želje po odplačevanju, kar z drugimi besedami pomeni odnos politike do finančne stabilnosti.

Na podlagi omenjenega lahko razumemo komentar Kennyja, saj so na Portugalskem konec lanskega leta izvolili parlament brez izrazite politične večine, ki ne omogoča stabilnega vladanja. Nastala je, kar je sicer razumljivo, protivarčevalna koalicija, ki državi na finančnih trgih skokovito slabša ugled. Dostop do finančnih trgov jim omogoča samo še odkupovanje obveznic ECB. Pogoj za odkupovanje pa je povezan z investicijsko bonitetno oceno ali javnofinančno zeleno luč evropske komisije.

Obe možnosti sta za Portugalsko mejni. Investicijsko oceno ima samo ena od štirih primarnih bonitetnih hiš in še ta ima določene pomisleke. Po drugi strani pa je tudi evropska komisija objavila določene pomisleke za letošnji proračun. Ti pomisleki so izstrelili zahtevano donosnost desetletnih obveznic v nebo (s slabih treh odstotkov na 4,5 odstotka sredi dneva), ko je krožilo veliko špekulacij o zamrznitvi kvantitativnega sproščanja za Portugalsko. Tako ni presenetljiv sunkovit obrat portugalske politike, ki je zatrdila, da bodo še vedno izvajali varčevalne ukrepe. Ali bodo ti res uspešno spravili obljube skozi parlamentarno sito in ohranili vlado, pa je druga zgodba in predčasne volitve niso izključene.

Zanimivo je opazovati, da kljub pričakovanemu povečanju stimulativnih ukrepov ECB sredi prihodnjega meseca, politično preigravanje še vedno pomeni pretres na trgih. Omenjeno je pomenljivo tudi za domačo politiko, saj lahko letos pričakujemo kar veliko aktivnost zakladnice na finančnih trgih. Da bi preprečili lokalno politično mešetarjenje, pa ne presenečajo vse glasnejše govorice o vzpostavitvi nekakšnega krovnega finančnega ministrstva na ravni držav z evrom, ki bi harmoniziral odločitve in posledično pocenil zadolževanje držav članic.

Primož Cencelj, CFA