Prihodnja poraba v zdravstvu

V prihodnjih letih glavna tema postajajo zdravila višjega cenovnega ranga. Vprašanje je, ali bodo zdravila, ki so namenjena redkejšim in zahtevnejšim boleznim, dostopna vsem ali samo tistim, ki si bodo to lahko privoščili. Farmacevtska podjetja, ki so omenjena zdravila razvila, želijo, da bi bila njihova zdravila dostopna čim širšemu krogu ljudi. S tem bi se njihovi zaslužki povišali, vendar se je treba vprašati, kakšne so zmožnosti zdravstvenih zavarovalnic in posledično posameznih držav.

Če pogledamo izdatke za zdravstvo v razmerju do BDP, je ta za države OECD v višini 1,5 odstotka. Pričakovati je, da bo s staranjem prebivalstva omenjena številka še narasla. Podatki prav tako kažejo, da z rastjo BDP rastejo tudi privatni izdatki, ki jih ljudje namenjajo svojemu zdravju. Zanimiv je tudi podatek za ZDA, kjer so specialna zdravila, predvsem za zdravljenje raka, v letu 2012 predstavljala samo odstotek vseh receptov, znesek, porabljen za omenjena zdravila, pa je predstavljal kar 25 odstotkov vseh izdatkov za zdravila na recept.

Ameriška farmacevtska podjetja so v zadnjih letih na trg spravila nadpovprečno število zdravil, ki omogočajo zdravljenje bolezni, za katere do sedaj ni bilo učinkovitih zdravil. Njihove cene za zdaj ostajajo visoke. Vseeno so napovedi, da bodo prav omenjena zdravila predstavljala več kot 50 odstotkov vse rasti, ki je bo deležna poraba v zdravstvu. Če bodo farmacevti sposobni spustiti cene in se bo delež izdatkov za zdravstvo v posameznih državah povečeval, bo to gonilo, ki bo predstavljalo povečano porabo v prihodnjih letih. Povpraševanje je seveda prisotno, težava pa je cena. Prav tako je ključno vprašanje, ali za višje cene dobimo bolj zdravo povprečno populacijo. V določenih primerih je zdravljenje namreč zelo vprašljivo.

Prihodnja rast farmacevtov temelji na specializiranih zdravilih (predvsem za zdravljenje raka, hepatitisa C, previsokega krvnega tlaka, avtoimunskih bolezni itd). Ti segmenti lahko predstavljajo lepo popotnico za dobre rezultate farmacevtskih podjetij. Nekaj vprašanj glede upravičenosti ter predvsem njihovih cenah ostaja, saj so določene implikacije na zdravje vprašljive.

David Zorman, upravitelj

Kako služiti v letu 2016?

Vrednotenja trgov so nad 15-letnimi povprečji. Globalna gospodarska slika se nekoliko slabša, predvsem na račun trgov v razvoju. Problemi so največji predvsem v Latinski Ameriki in na Kitajskem. V Evropi se slika popravlja, potrošnik bo verjetno trošil več, saj nezaposlenost upada, plače pa na evropski ravni vseeno zlagoma rastejo. Ameriki gre že nekaj časa povsem dobro, zato si lahko kmalu, verjetno še letos, obetamo dvig obrestnih mer. Dobički podjetij so rekordni, enako profitne marže, tako da ne smemo pričakovati močne rasti dobičkov na delnico. Vseeno pa stabilizacija cen energentov in surovin ter pospešeni nakupi lastnih delnic lahko prineseta manjšo rast dobičkov na delnico ter nekoliko večjo rast dividend.

Politična nestabilnost se bo nadaljevala. Ruske sankcije bodo verjetno podaljšane v poletje 2016, nemir na Bližnjem vzhodu se bo nadaljeval, val beguncev še ne bo pojenjal, odpirajo se še nova manjša krizna žarišča. Predvsem je pomembno, da evropski varnostni organi zajezijo val terorizma, saj bo v nasprotnem primeru to imelo močan vpliv na evropski turizem ter na obnašanje potrošnikov, ki bodo v negotovih razmerah trošili manj, posledično pa se Evropa lahko znova znajde v recesiji.

Vse zapisano je praktično enako kot v letu 2015, razen da so vmes nekoliko zrastla vrednotenja podjetij. Se pravi, če v matriko leta 2016 vstavimo podobne faktorje kot v matriko za leto 2015, težko pričakujemo drugačen rezultat. Tudi leto 2016 bo leto aktivnih investitorjev, ki bodo svojo naložbeno strategijo prilagajali iz tedna v teden, iz meseca v mesec. Kupi in drži verjetno ni najboljše priporočilo za leto 2016, saj se zna zgoditi, da bo konec leta izkupiček blizu ničle ali celo negativen, vmes bomo pa videli 10 in večodstotne premike posameznih trgov ali sektorjev. Odpirajo se nekatere naložbene priložnosti, nekatere lahko označimo celo za zgodovinski rang (recimo v sektorju surovin in energije), a ostaja temeljna dilema kdaj zagrabiti to priložnost, saj je za trende značilno, da potrebujejo precej časa, da se obrnejo. Torej, nafta bo dražja, a hudič je v podrobnostih, saj se zna zgoditi, da bo najprej še nekaj cenejša, preden bo dražja. 

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

ECB vabi k financiranju projektov z dolgom

Razumno bi bilo zaključiti, da je to pravljičen začetek meseca za vse, ki imajo svoje kredite vezane na euribor, saj bo mesečni obrok spet nižji. Prav tako lahko uživajo tudi varčevalci v obveznicah ter podjetja, ki hočejo priti do novih virov. Banke bodo ob še bolj negativni obrestni meri še bolj tepene, če bodo denar tiščale pri sebi.

Vidi se, da bo ECB naredila vse za zvišanje inflacije, saj je ta pod dvema odstotkoma že občutno predolgo. Ekonomska kriza je v evropsko gospodarstvo zarezala globoko rano. Po ocenah ECB naj bi trajalo kar 31 kvartalov, da bi evro države dosegle pred krizno višino BDP, kar je bistveno več kot v ZDA (14 kvartalov). Ideja ECB je popolnoma preprosta. Imeti denar v roki postaja vse bolj drag »špas«. Tisti, ki ga imajo naj ga bodisi porabijo ali naložijo v bolj tvegane oblike. Tisti pa, ki imajo ideje, znanje in pomanjkanje časa, pa naj izkoristijo poceni denar za investicije, razvoj ter najamejo tiste s časom in pomankanjem. Seveda pa bi morala biti tudi domača politika razumnejša in pripraviti zakonodajo v smislu preprostejših in manj dragih postopkov zaposlovanja, kot pa svojo energijo usmerjati zgolj v boj za ali proti višjim plačam državnih uslužbencev.

Seveda se mnogim prižge rdeča luč in takoj pomislijo na zelo veliko državno dokapitalizacij bank. Lahko bi rekli, da je pot v pekel navadno tlakovana z dobrimi nameni in se ideje ECB kaj hitro sprevržejo v nočno moro iz leta 2013. A dejstvo neizbežno prihaja. Banke bodo morale postati spet banke. Torej opravljati funkcijo alokacije kapitala, kar po domače pomeni, odločati, komu posoditi denar na podlagi zaupanja v ekonomske predpostavke, in ne na podlagi osebnih in političnih dejavnikov.

Nekoč bo v bankah treba začeti upravljati tudi kompleksnejša orodja. Smrtni strah pred izvedenimi finančnimi inštrumenti (IFI) je za banke in potrošnike lahko izjemno drag. Če omenim samo en primer. Veselje, ki nastane z nižanjem mesečnega obroka posojila, lahko hitro zamenja skrb zaradi zvišanja obrestnih mer. Z uporabo IFI pa bi banka stranki lahko preprosto in poceni zaklenila najvišjo obrestno mero.

Primož Cencelj, CFA

Japonska znova v recesiji

Gospodarska rast je negativno presenetila že v prvi polovici leta, uresničile pa so se tudi črnoglede napovedi analitikov, da se bo negativni trend nadaljeval tudi v tretjem četrtletju. Uradni podatki so še nekoliko slabši od pričakovanih, saj 0,8 odstotni padec močno presega napovedi analitikov, ki so predvidevali, da se bo japonska ekonomija v tem obdobju skrčila za 0,2 odstotka. Glavna razloga za padec BDP sta krčenje zalog in predvsem velik rez v investicijske izdatke primarno zasebnega sektorja, kjer se podjetja več kot očitno prilagajajo upadanju globalnega povpraševanja. Ko govorimo o upočasnjevanju globalnega povpraševanja, se ne moremo izogniti Kitajski in njenim trenutnim makroekonomskim težavam, ki se negativno odražajo tudi na njeni zunanji trgovini, predvsem na padcu uvoza, ki pada že 12 mesecev zapored. Zaradi obsega ekonomije ima upočasnjevanje gospodarske aktivnosti v Kitajski globalne razsežnosti, vendar zaradi geografske lege najbolj negativno vpliva prav na azijske države z Japonsko na čelu, saj Kitajska za vse predstavlja glavno trgovinsko partnerico. Da se kitajska ekonomija upočasnjuje (nekateri bi rekli, da je v procesu transformacije), je jasno že nekaj časa, zato prilagajanje japonskega izvoznega sektorja novi resničnosti ne preseneča in je po svoje tudi neizbežno. Bistveno bolj skrb vzbujajoč je podatek, da preostali del japonske ekonomije kljub izdatni pomoči japonske centralne banke, ki v obsegu svojih ukrepov prekaša celo ameriški FED, nikakor ne najde trdnih tal pod nogami. Političnim veljakom in centralnim bankirjem po še eni seriji slabih makroekonomskih podatkov sedaj ne preostane nič drugega, kot da nadaljujejo z zastavljenim načrtom in japonsko ekonomijo zasipavajo z na novo stiskanimi bankovci. To bodo toplo sprejeli zlasti (kratkoročni) vlagatelji v japonske delniške naložbe, saj je gibanje japonskega kapitalskega trga v zadnjih letih primarno pogojeno s politiko centralne banke.
 


Vir: Bloomberg

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Zdi se, da gre zdaj zares

Že kar nekaj časa pišem in pričakujem, da bi morala biti ameriška ključna obrestna mera višja glede na dobre makroekonomske podatke. Guvernerka Yellen je v zadnjem letu vedno našla razloge, s katerimi je argumentirala svojo nedejavnost. Oktobrska izjava, kjer so iz teksta izpustili »globalna nesorazmerja«, ki naj bi se jih bali pri ustavitvi pozitivne gospodarske dinamike, namiguje, da so pripravljeni na dvig obrestnih mer.

še zanimiveje je opazovati novinarsko dikcijo. V prvih treh kvartalih so ekonomisti, uradniki, politiki in novinarji kot po pravilu za dvig obrestnih mer uporabljali nežni izraz lift. To je pravzaprav nenavadna beseda za finančne strokovnjake z večdesetletnim stažem. Razumneje bi bilo namreč uporabljati kar izraz dvig ali v žargonu hike.

Normalizacija izrazoslovja je prišla z objavo podatkov trga dela prejšnji teden. ZDA so v mesecu oktobru ustvarile bistveno več služb, kot so pričakovali analitiki. 271 tisoč delovnih mest je veliko več, kot bi jih potrebovali za ohranjanje izjemno nizke 5-odstotne brezposelnosti. Ocenjujejo, da bi bilo treba mesečno ustvarjati okoli 100 tisoč novih delovnih mest. To pomeni nadaljevanje trenda zniževanja brezposelnosti. Začetno fazo pregrevanja na trgu dela nakazuje tudi rast plač, ki z dvigom za 2,5 odstotka nekako dohiteva nominalno rast ameriškega BDP.

Na podlagi napisanega bo FED izjemno težko argumentiral svojo neaktivnost v decembru, kar je trg že sprejel in vračunal v tečaje. še najbolj se je to videlo v zvišanju vrednosti ameriškega dolarja, ki je samo proti evru pridobil okoli dva odstotka, in številni špekulirajo, da bi se proti koncu leta lahko približal pariteti. Pričakujemo lahko nov paket stimulacije Evropske centralne banke.

A treba je opozoriti, da ima desetletje nizkih obrestnih mer številne težko merljive posledice. Finančna panoga je z izvedenimi finančnimi instrumenti dodobra izkoristila omenjeno okolje in vprašanje je, kako se bo odzvala na njegovo spremembo. Na drugi strani pa je večina zaposlenih v finančno panogo vstopila v zadnjem desetletju, kar nakazuje na pomanjkanje izkušenj ob močni spremembi trenda. Za Evropejce bo ameriška saga nekakšna uvertura in vpogled v prihodnost, ki za nas sledi čez slabi dve leti.

Primož Cencelj, CFA

Kaj se dogaja s Kitajsko?

Rast BDP so v zadnjih petnajstih letih gnale predvsem naložbe. Večino so seveda potrebovali, vendar so v zadnji fazi gradili tudi nepotrebne kapacitete, ki dandanes samevajo. Poslovni model investiranja se je končal in oblasti želijo preoblikovati ekonomijo, ki bi bila podobnejša ameriški. V ospredje prihaja potrošnik. Ta transformacija ni in ne bo proces, ki bo tekel gladko, ampak bo na trg prinesel volatilnost. To najbolje vidimo skozi delniški trg, ki se v zadnjih letih premika iz ene skrajnosti v drugo. Za pravilno vlaganje je treba pobrskati globlje in poiskati podjetja, ki bodo iz vse zgodbe izšla kot zmagovalci. V zadnjih letih smo veliko pisali, kakšen je pravilen pristop k vlaganju na Kitajsko. Kako pravilno zajahamo megatrende, ki se tam odvijajo. Spraševali smo se, ali je bolje kupiti Danone, ki tam prodaja otroško mleko, ali kakšnega lokalna ponudnika? Ali je bolje kupiti BMW ali Great Wall Motor? Enoznačnega odgovora ni. So pa zelo pomembna nekatera dejstva, kot so, da je težka industrija v težavah, kompleksnost je velika, gibanja na borzi prav tako.

Vseeno je država ogromna, tako pa tudi potencial. Vendar je lokalnih podjetij, ki bi odražala pozitivne trende, zelo malo. Zato je treba pogledati širše in iskati naložbe predvsem na zahodnih trgih. Ali take, ki tam samo kotirajo ali pa imajo nadpovprečno veliko prodaje na kitajskem trgu. Dejstvo je tudi, da je segment inovacij v tehnološkem svetu na Kitajskem trenutno v polnem zagonu. Ljudje plačujejo, potujejo, nakupujejo in tako dalje po telefonu. Ta segment bo v prihodnosti še naprej nadpovprečno rasel. Ta dejstva so potrdila tudi kitajska podjetja, v katerih so njihovi kupci potrošniki. Alibaba, Baidu, Tencent, Ctrip so samo nekateri izmed večjih, ki »jahajo« na transformaciji kitajske ekonomije. Potem je še veliko manjših, ki jim nezadržno sledijo.

Zgodba prihodnjih let na Kitajskem bo ozko fokusirana, posamezni segmentni bodo rasli izredno hitro. Tudi preostale industrije verjetno ne bodo videti tako slabo, kot se trenutno predstavlja, vendar bodo verjetno bolj stagnirali kot kaj drugega. Izbor naložb bo omejen, vseeno pa bodo določeni sektorji prinesli lepe donose.

David Zorman, upravitelj

Samo nebo je meja

Zvezda med panogami je seveda znova IT. Prehod družbe iz »analogne« v digitalno je nezadržen. Pretekli teden sta tako presenetila oba trgovca, Amazon in eBay. Amazon je pri vlagateljih vzbujal nekoliko nelagodja, saj je bilo po nekaj četrtletjih z močno rastjo zopet pričakovati ohlajanje, a rezultati so presegli vse napovedi. Podobno tudi eBay, pri katerem ni bilo povsem jasno, kakšno bo poslovanje po razdružitvi s Paypalom. A presegli so tako napovedi kot tudi lanske rezultate. V času objave tega članka bo svoje rezultate objavila še Alibaba. Delnica je po uvrstitvi na borzo in začetnem navdušenju padla za skoraj 50 odstotkov. Pričakovanja so se dodatno znižala zaradi ohlajanja kitajskega gospodarstva, a številke o strukturi rasti kitajskega BDP kažejo, da kitajski potrošnik prevzema pobudo in vse več porablja. Zato lahko Alibaba preseneti. Tudi podjetja, ki so jih skoraj že vsi odpisali, so se vrnila skozi glavna vrata. Microsoftova delnica je v petek po objavi na krilih Windowsov 10 zrasla 10 odstotkov in dosegla nov rekord. Namesto zatona je Microsoft danes eno najvrednejših podjetij s kapitalizacijo 420 milijard dolarjev. Podobno so se gibale tudi delnice Samsunga in Intela. Google niza rekorde že leta, zato ga lahko tokrat izpustimo. A rast tečajev ni bila omejena na IT. McDonald’s je s spremembo menijev zmanjšal prihodke, a močno povečal dobiček. Podobno Coca-Cola. P&G čuti pritisk močnega dolarja, a je z odprodajo obrobnih blagovnih znamk podjetje znova osredotočil na najdonosnejše. Pojdimo v Evropo.

Volkswagnove težave bo izkoristil Daimler (Mercedes). Konkurenta BMW in Audi sta ob ohlajanju kitajskega trga znižala cene avtomobilom. Mercedesov odgovor je bil preprost. Luksuz se plača. Ohranil je cene, pridobil tržni delež in objavil rekorden dobiček. Južna Evropa (Italija, španija, tudi Francija) zopet raste. Potrošniki porabljajo več. Tako govorijo rezultati največjega francoskega trgovca Carrefoura, koncerna Pegueot-Citroën ali pa Orange (bivši France Telecom) in Deutsche Telekom. Za nas sta zanimiva zadnja dva, ki sta si prislužila tudi bistveno izboljšanje dolgoročnih obetov, kar bomo kmalu lahko prezrcalili tudi v slovenski Telekom. Nižanje cen je končano. Potrošnja na uporabnika zlagoma raste. A še pomembnejši je tehnološki preboj. Bakrene žice niso ničvredne v primerjavi z optiko. Povprečen uporabnik bo z novo tehnologijo hitrost prenosa dvignil na 200 do 400 MB/s in se s tem približal hitrostim na optičnem kablu. Najlepši del pa je, da bo ta nadgradnja stala telekome od 50 do 200 evrov na uporabnika. Zanemarljivo malo v primerjavi z nadgradnjo oziroma zamenjavo za optiko. Zato analitiki že popravljajo modele sedanje vrednosti telekomov. Tudi našega.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Šok, ko bodo banke izdale račun za denar

Pri iskanju vzrokov za nastanek take absurdne situacije lahko vzamemo za izhodišče mesečno komunikacijo ECB, ki že vsaj sedem let opozarja na nujnost strukturnih reform. Da splošna evropska politika pri tem tišči glavo v pesek, kažejo prevelika brezposelnost v veliki večini evropskih držav, prepočasna gospodarska rast in globalna nekonkurenčnost mnogih evropskih podjetij, prezadolženost držav ter težave v zdravstvenih in pokojninskih blagajnah.

Evropska centralna banka z ukrepi monetizacije državnega dolga in divjega spodbujanja trošenja dela tako rekoč vse, da bi ohranila visok standard v Evropski uniji. A vprašanje časa je, koliko časa lahko tiskanje denarja ohranja bolno Evropo pri življenju. Problem nerodovitnosti evropskih žena lahko nekoliko zapolni prej selitev narodov, ki smo ji priča, zato ne preseneča mehkost evropske politike.

A s parcialno rešitvijo enega vprašanja se odpira drugo. Že omenjena slaba delovnopravna zakonodaja, ki povečuje evropsko brezposelnost, ni nič kaj spodbudna za učinkovito integracijo priseljencev na evropski trg dela. To pa ustvarja optimalno okolje za konflikte in radikalizacijo volilnega telesa, ki bi posledično začelo hromiti trgovino med državami članicami in načelo visok življenjski standard.

še najbolj se v tem času smeji državnim zakladnicam, ki brez težav financirajo proračun, in vsem, ki investirajo v bolj tvegane naložbe. Tisti, ki tičijo v depozitih pri bankah, pa bodo doživeli pravi šok, ko jim bo banka izdala račun za denar. Zato bi bilo smiselno poiskati alternative, še preden bi si lahko kdo odsvojil nogavico, polno denarja, skrito pod žimnico.

Primož Cencelj, CFA

Kitajska gospodarska rast za las presegla pričakovanja analitikov

Največji negativni prispevek h gospodarski rasti prihaja iz segmenta investicij, ki kljub ohlapni monetarni politiki, ki jo kitajska centralna banka izvaja že od lanskega novembra, ne kažejo znamenj okrevanja. Znotraj tega segmenta največ preglavic domačim (in tudi tujim) ekonomistom povzroča aktivnost na nepremičninskem trgu, ki kljub nekaterim ukrepom na strani nižje obdavčitve in lažjega dostopa financiranja nikakor ne najde tal pod nogami. Glede na to, da večina investicij na nepremičninski trg prihaja iz zasebnega sektorja, ki kot že rečeno trenutno ni naklonjen večjim izdatkom, se pričakuje, da bo na agregatni ravni Kitajska primanjkljaj investicij iz zasebnega sektorja nadomestila z večjim obsegom javnih naložb, usmerjenih primarno v infrastrukturne projekte. Poleg nepremičninskega trga kitajsko gospodarstvo v zadnjem letu močno pestijo težave v industrijski proizvodnji, ki pada iz meseca v mesec. Da se kitajska industrijska proizvodnja ohlaja hitreje od pričakovanj, pričajo tudi podatki o uvozu, ki so septembra že enajstič zaporedoma padli na mesečni ravni. Ko govorimo o uvozu, se je treba zavedati, da lahko znaten del padca pripišemo močnemu padcu tržnih vrednosti surovin in energentov, ki predstavljajo velik del v celotni strukturi uvoza in zaradi česar relativna primerjava na prvi pogled lahko deluje bolj zaskrbljujoče od dejanskega stanja. Na drugi strani pozitivno preseneča robustnost domače potrošnje in storitvenega sektorja, ki oba rasteta z dvoštevilčno stopnjo rasti in kažeta pozitivne učinke prestrukturiranja kitajske ekonomije.      

Vir: Bloomberg

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Bomo plačali za denar v bankah?

Ta koktajl bazične resničnosti (staranje prebivalstva) in strukturnih zablod (med drugimi brezposelnost mladih) pa korak za korakom poslovne banke spreminja v parkirne hiše. Evropska centralna banka že kar nekaj časa bankam zaračunava negativne obresti za vse depozite. Zdi pa se, da banke jedrne Evrope raje prevalijo negativne obresti na svoje varčevalce, kot da bi aktivneje posojale. Na drugi strani države periferne Evrope še vedno prebolevajo travmo recesije. Tako dejansko v njihovih bankah poslovanje (»neposojanje«) vodijo zaposleni v oddelkih za obvladovanje tveganj, saj se celotne organizacije še vedno bojijo lastne sence preteklega časa.

Kljub temu, da se izjemno strogi kreditni standardi odobravanja novih posojil znižujejo, je le čas implementacije izjemno počasen. Ob domnevi, da je evropska ekonomija v prebujanju, bi lahko bile banke precej agresivnejše. Tako pa mednarodna nestabilnost, kolaps na surovinskih trgih ter ustavljanje mednarodne trgovine krhajo samozavest in megli racionalnost.

Če pogledamo na zadnje ključne makroekonomske podatke, lahko hitro ugotovimo, da bo morala ECB ponovno zavihati rokave, da bi dosegla vse bolj oddaljujoč cilj inflacije malo pod dvema odstotkoma na leto. V prvi fazi je pričakovano zgolj retorično posredovanje glavnih centralnih bankirjev, pozneje pa tudi podaljšanje nestandardnega ukrepa kupovanja obveznic na trgu vsaj do sredine leta 2017, kar trg že počasi vračunava v cene državnih obveznic.

A obstaja tudi ukrep, ki bi spet odvzel nekaj verodostojnosti ECB. Draghi je namreč v svojih številnih izjavah napovedal, da smo pri depozitni obrestni meri dosegli dno (-0,25 odstotkov letno). A na podlagi izjemno čudne stvarnosti dodatno znižanje ne bi bilo nikakršno presenečenje.

Obrestne mere pa bodo v splošnem zelo dolgo ostale nizko. Oziroma vsaj do spremembe delovnopravne zakonodaje, ki bi stimulirala najproduktivnejše v družbi in podjetjem omogočala hitro prilagajanje potreb po delu, povečanju rodnosti ter učinkovitem alociranju kapitala. Poleg tega zagon kakšnih večjih dolgoročno ekonomsko vzdržnih projektov ne bi škodil.

Primož Cencelj, CFA