Po koronavirusu

 

Pravilno pozicioniranje upraviteljev vzajemnih in pokojninskih skladov lahko prinese nadpovprečne donose in s tem vlagatelje nagradi za potrpežljivost. O čem govorim? Le redko so panoge izpred krize najdonosnejše v naslednjem ciklu po krizi. Zato so prilagoditve v portfelju nujne, to pa lahko ponudi le aktiven pristop k investiranju. V času pred zadnjo finančno krizo so bile borzne zvezde finančne institucije; najbolj so izstopale banke. V svetu so kotirale pri 2-kratniku knjižne vrednosti, lokalno pa je veljalo, da je vse, kar je pod 4-kratnikom, poceni. Kje smo bili zadnjih pet let? Kar ni propadlo ali bilo podržavljeno, se je gibalo na ravni 0,5-kratnika pa tja do 1-kratnika knjižne vrednosti, za najbolj učinkovite banke. Zvezde pred pokom dot.com balona leta 2001 so bili telekomi in nekatera IT-podjetja z absurdnimi vrednotenji. Nemški Telekom še danes kotira pri 10 odstotkih vrednosti iz leta 2000. Podobno je s slovenskim Telekomom.

Največja kriza 20. stoletja, druga svetovna vojna, je prinesla razpad imperijev, stotnijo novih držav, prerazporeditev globalne moči ter dokončno emancipacijo žensk. Koronakriza seveda ni druga svetovna vojna, a vseeno se zdi, da bo prinesla večje spremembe kot zadnji dve krizi.

Zadnja leta se je vse bolj poudarjala delitvena ekonomija, car-sharing in javni prevoz, Airbnb in podobne novotarije. Psihoanalitiki že ocenjujejo, da se bodo po krizi pri nekaterih pojavile določene motnje, podobne stresu, ki ga doživijo vojaki. Ljudje bodo dvakrat premislili, ali bi sedli v avto nekega tujca, ali se bodo vkrcali v omejen prostor na križarki še z drugimi 4000 potniki … Kitajska po karanteni odpira kinodvorane, vendar ostajajo prazne, ker si ljudje ne upajo v kino. Po drugi strani razcvet doživlja nakupovanje na medmrežju, zlasti tehničnega blaga, močno raste dostava hrane. Najnovejši hit so elektronske lekarn; standardi in regulatorne omejitve so najtrši oreh. A izkušnje kažejo, da se kupec, ko enkrat zamenja nakupni kanal, le redko vrne na prvotnega. Na Kitajskem so odkrili, da je bila gotovina eden od osnovnih prenašalcev virusa. Verjetno bo podobno v Evropi in ZDA. Zato se je okrepilo elektronsko plačevanje.

Podjetja v karanteni ugotavljajo, da se da posel voditi tudi preko interneta in medmrežja, da vsakokrat le ni potreben sestanek v živo. Manj bo poslovnih hotelskih nočitev in potovanj, ponudniki medmrežnih storitev pa bodo zaslužili več. Nabavne verige se bodo spremenile in prilagodile, več bo lokalne proizvodnje. Tukaj lahko pridobi tako Slovenija kot tudi preostale države Južne Evrope. Pričakujemo lahko selitev dela proizvodnje iz Azije v Evropo. Podjetja namreč ugotavljajo, da je poleg nizke cene pomembna tudi stabilnost dobavnih verig.

Največje spremembe pa gre pričakovati v zdravstvu. Gledanje izključno na dobiček se vrača kot bumerang. Rezanje števila postelj in aparatur se namreč maščuje. To nakazuje tudi poteza EU, ki je napovedala ustanovitev sklada, ki bo skrbel za medicinsko opremo in zdravila. Strateško in zdravstveno je bilo neodgovorno dopustiti, da sta se dve tretjini proizvodnje zaščitne medicinske opreme skoncentrirali na Kitajskem. Zato ker je bilo tam ceneje. Z rezanjem in pritiski na zdravstvene proračune so velika farmacevtska podjetja vlagala le v raziskavo zdravil, kjer so videla dobiček. V bodoče bodo morale države podpreti raziskave tudi v segmentih, ki morda tisti trenutek niso tržno najbolj zanimivi, so pa pomembni za ljudi. Vse te spremembe bodo močno vplivale na kapitalski trg, ki bo čez nekaj let izgledal drugače kot danes. Prišli bodo novi zmagovalci. Vlagatelj pa si mora zastaviti prava vprašanja ter poizkušati najti odgovore nanje, da bo uspešen. In če slovenska vlada resno misli izpeljati zdravstveno reformo, jo mora v šestih mesecih po krizi, ko bodo ljudje pripravljeni na spremembe. Z oddaljenostjo krize bo tudi volja za spremembe upadala.

 

 

Sove delajo ponoči

 

Presenetilo me je, da si je tudi nova guvernerka Evropske Centralne banke, Christine Lagarde, ki se je sama oklicala za sovo, prizadevala, da bi poslanstvu ECB ob cenovni stabilnosti dodala še zeleno politiko. Vse za svoj lastni PR.

A zgodila se je pandemija, svet se je ustavil, v beneške kanale so zaplavale ribe in delfini. Politiki in centralni bankirji pa panično rešujejo, kar lahko, da bi preprečili zastoj gospodarstva oziroma da bi se svet še naprej vrtel z isto hitrostjo.

Moram priznati, da sem kot človek kar malo zmeden. Kot ekonomistu in finančniku pa se mi zdi smiselno, da pustimo populizem in alkimijo za nekaj časa na strani ter rešujemo realne probleme. Dejstvo je, da je pandemija predvsem zdravstveni problem, ki ga je treba do iznajdbe zdravila in cepiva reševati z izolacijo. S tem pa trpi marsikateri del gospodarstva.

Problem je, da ima večina razvitega gospodarstva že zdaj veliko težav (od strukturnih do finančnih), tako ta pacient ni ravno dovolj dobro pripravljen na pandemijo.

Matematika, kako rešiti realno in finančno ekonomijo, je zelo preprosta. Izvedba na podlagi različnih omejitev pa precej kompleksnejša. Glede na že predstavljene ukrepe centralnih bank in vlad lahko ocenimo, da se bo v času mirovanja BDP zmanjšal za okoli desetino, nadomestili pa ga bomo lahko zgolj s povečanim trošenjem države.

Spodbude bodo morale biti v obliki financiranja kratkoročne likvidnosti podjetij, refinanciranja zapadlih dolgov med trajanjem krize, finančnih spodbud podjetjem in prebivalstvu. V Ameriki bodo verjetno šli celo tako daleč, da bodo ljudem domov pošiljali kar čeke. Spisati take zakone je preprosto, izvedba, brez večjih zlorab, pa je lahko težka. Pridobiti vire ob zadolženosti držav blizu 100 odstotkov BDP pa v normalnem svetu še bistveno bolj kompleksno.

Razmere v Evropi so po zadnjem zasedanju ECB, 12. marca, zelo neprijetne, saj je predsednica z izjemno neposrečeno izjavo »da ni tu, da bi skrbela za kreditne pribitke držav«, sprožila pogrom na obvezniškem trgu. Virtualno je podražila zadolževanje držav za odstotek letno, in stanje pripeljala celo tako daleč, da je bila Italija blizu bankrota in je pismo napisal celo italijanski predsednik. V njem je zapisal »naj se nehajo norčevati z državo v stiski«.

Po odzivu na trgu so tudi v vrhu ECB hitro ugotovili, kakšno škodo je naredila Lagardova, in so se začeli javljati vsi drugi člani sveta, predsednica pa je napisala pojasnilo in se opravičila.

 

 

Tako so s srede na četrtek, na nočnem kriznem zasedanju, sklenili, da je vrag vzel šalo in so pripravljeni plačati za stroške sanacije virusa v višini najmanj 750 milijard evrov oziroma 6,3 odstotka BDP. Svojo izjavo je ECB spet podala pisno in brez podpisov. Je pa po daljšem molku presenetila guvernerka, ki je v »čivku« povedala, da so pripravljeni iti še dlje, če bo treba.

Glede na pretekle izkušnje je verjetno bolje pisati kot govoriti. Nočna zasedanja pa dajo dober izkupiček. S tem se finančni trgi lahko pomirijo. Ko je problem financiranja umaknjen z mize, je čas za pametno zapravljanje proračunskega denarja, da se s sanacijo »virusnega hurikana« škoda ne bo še dodatno povečala.

 

 

 

Z virusom bomo morali živeti tudi v prihodnje

 

Tudi strokovnjaki imajo na voljo vedno več informaciji. Za zdaj velja, da en oboleli okuži od dva do štiri ljudi in da je smrtnost od 2- do 3-odstotna; ta številka naj bi se v prihodnosti zniževala. Podatki po različnih regijah variirajo, odvisni so od socialnih navad tamkajšnjih prebivalcev. Poleg tega je pomembna tudi temperatura in povprečna starost v okolju. Prav tako so si epidemiologi in virologi vedno bolj enotni, da bo virus ostal z nami tudi v prihodnosti. Tako naj bi se v prihodnjem letu po grobih ocenah okužilo od 30 do 70 odstotkov vse svetovne populacije. Klinična slika okuženih je precej različna. Kaže, da pri otrocih resnejših oblik ni, pri mlajši populaciji virus večinoma povzroča blažjo vročino in suhi kašelj, pri starejši populaciji pa je težava, da se pojavijo sekundarne težave, ki lahko v večjem odstotku v smrt.

Kot rečeno, virus naj bi krožil med ljudmi tudi v prihodnjih letih oziroma dokler ne najdejo cepiva. Tega je po najbolj optimističnih scenarijih mogoče izdelati v dvanajstih do osemnajstih mesecih. Pa tudi potem bo veliko težav: vprašanje je, kako hitro nam bo uspelo cepiti več kot sedem milijard ljudi. Zdi se, da se bomo morali navaditi živeti z virusom. Seveda pa ga je treba čim bolj omejiti, kajti če ne bomo sprejeli drastičnih ukrepov in bo zbolelo veliko ljudi bo to nevzdržen pritisk na zdravstveni sistem. Lahko zmanjka zdravnikov, medicinskega osebja, postelj; ljudem ne bomo zagotoviti osnovne zdravstvene oskrbe.

Novi koronavirus ustavlja globalne tokove ljudi in denarja. Prizemljema so letala, ladje so v pristaniščih, mesta so zaprta, ljudje se gibljejo samo v svojem okolju.

Delniški trgi so zgrmeli v prepad, nafta je izgubila skoraj polovico vrednosti. Globalni delniški trgi so izgubili okoli 20 odstotkov, kar pomeni za okoli 13 bilijonov evrov (1300 milijard) manjšo tržno kapitalizacijo. Delno se rušijo dobaviteljske verige, krči pa se tudi povpraševanje. Ali je trenutni padec že vračunal najbolj negativen scenarij, ki ga lahko virus prinese, je težko oceniti.

Spremenljivk pri širjenju virusa je ogromno in tudi strokovnjaki imajo različne poglede na prihodnost. Življenje seveda teče dalje in nekatera podjetja bodo iz krize izšla še močnejša. Se pa lahko karte premešajo in kar nekaj podjetij bo v prihodnosti zaradi virusa tudi propadlo. Ključno je, da se na nove razmere čim prej prilagodijo in naredijo ustrezne reze, če so potrebni. Panika seveda pa ni potrebna.

 

Odlično poslovno leto 2019 za Krko in NLB

 

Odlični poslovni rezultati so ceno delnice Krke dvignili nad 78 eurov, kjer smo Krko nazadnje videli pred 12 leti v obdobju zadnje borzne evforije. Omenjeno vrednotenje Krko ceni na 2,5 milijarde eurov, kar je približno trikrat toliko kot je bil vreden Lek v času prodaje pred 18 leti. Pa vendar tuje investicijske banke ciljno ceno delnice Krke postavljajo še precej višje.

V zadnjih objavljenih analizah namreč ameriška investicijska banka Jefferies ceno delnice Krke postavlja še dobrih 20 odstotkov višje, podobno kot avstrijska banka Erste. Analitika obeh bank delnico Krke leta 2020 vidita na ravni 95 eurov, kar bi pomenilo več kot 3 milijarde evrov tržne kapitalizacije.

Še precej večja razlika v vrednotenju, v primerjavi z dejansko ceno delnice na Ljubljanski borzi je pri drugi največji domači kotirajoči družbi. Delnica NLB je po mnenju ene največjih investicijskih bank na svetu ameriške banke JP Morgan podcenjena za skoraj 40 odstotkov, saj jo v zadnji analizi vrednotijo na 90 eurov. To je vsekakor posledica odličnega poslovanja banke, ki je prav v času nastajanja tega zapisa objavila, da je lani že drugo leto zapored na ravni bančne skupine ustvarila okoli 200 milijonov evrov čistega dobička. Za obdobje nizkih obrestnih mer, za katerega je značilna tudi nizka obrestna marža, ta poslovni izid ocenimo za zelo dobrega. Še posebej tudi zato, ker banka dobička ni ustvarjala s sproščanjem preveč oblikovanih rezervacij v preteklih letih, ampak je celo oblikovala dodatni milijon rezervacij.

V prihodnjih dneh pa se iz banke pričakuje še ena pomembna novica. Vlada Republike Srbije bo namreč do konca tedna objavila rezultate prodajnega postopka ene največjih srbskih bank, Komercialne banke Beograd. NLB je po zadnjih informacijah iz Srbije tako imenovani »prefered bidder«, kar pomeni, da je z lastniki banke, se pravi s srbsko vlado, v ekskluzivnih pogajanjih. Komercialna banka Beograd je lani ustvarila 75 milijonov evrov čistega dobička, kar bi pomenilo, da se bo skupina NLB v prihodnjih letih, če bi ji nakup seveda uspel, spogledovala s čistim dobičkom v višini blizu 300 milijonov evrov. To bi bil tako rekordni dobiček kateregakoli slovenskega podjetja v zgodovini in NLB bi tako po tej plati lahko vzela dolgoletni primat novomeški Krki. Delničarji NLB imajo tako kar nekaj razlogov za veselje, saj bo banka v najslabšem primeru, če ji nakup po naključju ne bi uspel izplačala bogato dividendo. Sklepamo lahko, da se analitiki JP Morgan ne motijo prav veliko.

 

Koronavirus ogroža oskrbovalne poti

Poleg velike humanitarne in zdravstvene krize se sedaj Kitajska sooča s potencialno gospodarsko krizo. Veliko izvozno usmerjenih podjetij je moralo preventivno zapreti svoje proizvodne obrate ali pa zaradi močno omejenih transportnih kapacitet niso mogla dostaviti proizvedenega blaga, zaradi česar se zdaj soočajo s potencialnimi pogodbenimi kaznimi zaradi neizpolnjevanja pogodbenih obveznosti (dostave naročenega blaga). Kitajska vlada je tovrstnim podjetjem ponudila pomoč v obliki subvencij zaradi nastopa »višje sile«: podjetjem, ki izpolnjujejo potrebne pogoje, omogoča nadomestilo za plačilo morebitnih pogodbenih kazni. Glede na to, da je celotna vrednost kitajskega izvoza lani presegla štiri tisoč milijard ameriških dolarjev, lahko znesek subvencij za »višjo silo« v primeru dlje časa trajajoče zaustavitve proizvodnih zmogljivosti Kitajsko močno udari po žepu.

Od konca januarja je za pomoč zaprosilo nekaj več kot 1600 podjetij s skupno vrednostjo nadomestil v višini 16 milijard ameriških dolarjev, kar je še zelo daleč od izpolnitve najbolj črnega scenarija. To pa še ne pomeni, da z vsakim novim tednom ustavljene proizvodnje in zaprtih prevoznih poti ne bo vedno več pogledov analitikov usmerjenih v višino novih zahtevkov za državno pomoč. Zadnje ocene kažejo, da je epidemija, z različno mero intenzivnosti, prizadela 22 milijonov kitajskih podjetij oziroma 90 odstotkov vseh delujočih gospodarskih subjektov v provincah, ki jih je izbruh bolezni najbolj prizadel. Posledično naj bi zaradi tega 56.000 globalnih podjetij občutilo motnjo v oskrbovalni verigi. Izbruh bolezni pa ni prizadel zgolj izvoznih podjetij. Zaradi prepovedi potovanj in pomanjkanja delovne sile (ki je v karanteni) so močno okrnjene transportne kapacitete v določenih delih države. Med najbolj kritičnimi uvoznimi artikli so utekočinjeni zemeljski plin, baker in zamrznjena hrana. Globalna podjetja alternativne iščejo v drugih državah jugovzhodne Azije, ki v primerjavi z enakim obdobjem lani letos beležijo več kot 30-odstotno rast izvoza.

»Koronavirus« korekcija

 

Kar ni uspelo vse večji politični nestabilnosti v Evropi in tudi v ZDA ter bližnjevzhodnim napetostim, bo očitno koronavirusu. Virus se širi po svetu, kakšen bo njegov vpliv na svetovno ekonomijo, je v tem trenutku še težko reči, a socialne in ekonomske posledice bodo precejšnje. Podjetja napovedujejo manjšo ekonomsko aktivnost in s tem se napovedujejo nižje rasti svetovnega gospodarstva, predvsem pa Kitajske.

To se dogaja v trenutku, ko se Evropa pobira iz obdobja zastoja v rasti. Italija in Francija sta v zadnjem četrtletju leta 2019 imeli upad gospodarske aktivnosti, Nemčija je komaj v pozitivnih številkah. V decembru in začetku januarja, pred izbruhom virusa, je večina analitikov napovedovala postopno okrevanje v Evropi in nekoliko počasnejšo rast v ZDA, a oboje precej odvisno od Kitajske. Po izbruhu virusa so se pričakovanja za Kitajsko močno spremenila. Analitiki so močno znižali pričakovanja za rast na Kitajskem, ki naj bi v prvem četrtletju tako namesto 6 odstotkov znašala vsega 4. Drži, da je še zgodaj, da ne vemo, koliko časa bo upočasnjena gospodarska aktivnost trajala in kako se bo virus širil, a več kot očitno optimistične napovedi za prvo četrtletje sodijo v koš za smeti, analitiki pa se morajo vrniti za svoje računalnike in posodobiti modelske napovedi. Preteklost, kot je analogija z virusom sars leta 2003, ponuja izhodišče za razmišljanje. Takrat je bil vpliv na kitajski BDP viden približno dve do tri četrtletja, v prvem četrtletju izbruha virusa pa je bil upad rasti BDP nekje 20-25 odstotkov (z dobrih 12 na približno 10 odstotkov). Na podlagi teh napovedi so tudi tokrat analitiki znižali gospodarsko rast za prvo četrtletje leta 2020 na prej omenjenih 4 odstotke. A pri tem linearnem napovedovanju naletimo na nekaj pomembnih ovir.

Kitajsko gospodarstvo je danes precej bolj odvisno od storitev kot leta 2003. Govorimo o več kot 100-odstotni rasti deleža storitev v BDP v primerjavi z letom 2003. Sam virus in z njim povezani vplivi pa imajo precej večji vpliv na storitveni sektor kot samo proizvodnjo. Po drugi strani je pomembnost kitajske ekonomije v teh letih močno zrasla. Leta 2003 je predstavljala vsega 4 odstotke svetovnega gospodarstva, leta 2019 pa je ta delež zrasel na približno 18 odstotkov. Zato sars ni imel močnega vpliva na svetovno ekonomijo, medtem ko ga novi koronavirus lahko ima in ga očitno bo imel. Neznank je precej, odgovore pa bomo dobili v naslednjih 30 dneh. Če pohod virusa ne bo ustavljen, si lahko obetamo tudi recesijo.

Ta zadnji scenarij pa ob močni pretekli rasti tečajev skrbi vlagatelje že nekaj časa. Očitno koronavirus lahko nažene strah v kosti vlagateljev. Zato zadnji teden spremljamo precejšen popravek tečajev tudi na ameriških borzah. Še vedno je najverjetnejši scenarij popravek ameriških indeksov med 5-10 odstotkov, a število in verjetnost posameznih scenarijev se hitro spreminjata. Ob tem pa ne smemo pozabiti obljube centralnih bank, da bodo storile vse, da preprečijo novo recesijo. Zato lahko ne glede na razplet koronavirusne epidemije pričakujemo vsaj nadaljevanje ohlapne denarne politike, še bolj verjetno pa je še več poceni denarja. Minuli konec tedna smo že videli intervencijo kitajskih oblasti, ki so v finančni sistem vbrizgale svežih 174 milijard dolarjev. V primeru močnejše korekcije v ZDA in Evropi lahko nekaj podobnega pričakujemo tudi na razvitih trgih.

 

 

Pomlad po izgubljenem desetletju

 

Ljubljanska borza vrednostnih papirjev v minulem desetletju ni bila del razvitega kapitalskega sveta po nobenem merilu. Najbolj znana institucija na svetu, ki se ukvarja z vprašanji razvrščanja kapitalskih trgov MSCI, naše države ne uvršča niti med razvijajoče se trge, temveč v zadnjo skupino obrobnih kapitalskih trgov, kjer najdemo večinoma najmanj razvite azijske, arabske in afriške borze vrednostnih papirjev.

Na začetku leta 2020 smo končno le pristopicali tja, kjer smo nazadnje bili v času, ko je bankrotiral Lehman Brothers. Do 980 indeksnih točk smo priplezali v trenutku, ko je kot strela z jasnega udarila novica iz Romunije, da slovenski borzni paradni konj Krka, že več let podkupuje zdravnike, da bi bolnikom predpisovali njihova zdravila. Devet odstotkov je zdrsnil tečaj delnice v naslednjem tednu, predvsem tuji vlagatelji pa so v tem kratkem času prodali več kot 100 tisoč delnic iz svojih portfeljev. Upravitelji tujih finančnih skladov ne tolerirajo niti najmanjših napak, ki se dogajajo v družbah, v katerih so delničarji. Posebno ne v državah, ki jih MSCI razvršča v najnižje razvito kategorijo kapitalskih trgov. Vendar pa so se tokrat tuji vlagatelji, roko na srce, rahlo ušteli oziroma vsaj prenaglili. Krka je lani v Romuniji prodala za manj kot 60 milijonov evrov zdravil, zato posledice na bilanco uspeha ne bodo imele materialnega učinka. Bolj boleča bo izguba ugleda v prihodnjih letih, kar pa je danes težko ovrednotiti. Tako lahko pričakujemo, da se bo v prihodnjih tednih ali mesecih, sploh po objavi lanskih poslovnih rezultatov, tečaj delnic vrnil na raven z začetka leta.

Na splošno kaže domačim delnicam v letos dobro. Prihaja čas objave lanskih rezultatov, in sicer najprej nerevidiranih, vendar bo iz njih že mogoče sklepati, kakšne dividende bodo družbe izplačevale v poletnih mesecih. Ker bančni depoziti prinašajo ničelne donose, lahko zapišemo, da bodo varčevalci v delnicah odlično nagrajeni. In ker so slovenske delnice po vrednotenju na zgodovinsko najnižjih ravneh, tudi ni večje bojazni, da bi ob normalno delujočem globalnem gospodarstvu nastali večji popravki vrednosti ali celo kapitalskih izgub. Kot kaže zdaj, vsaj na Ljubljansko borzo že počasi prihaja pomlad.

 

Kaj lahko pričakujemo v letu 2020

 

Znotraj globalnih trgov je bil največji generator rasti ameriški delniški trg. Predvsem tehnološke delnice so še enkrat več nagradile vlagatelje, delnice pa so pridobile okoli 40 odstotkov, merjeno v evrih. V lanskem letu so nekoliko razočarali samo trgi v razvoju, ki nikakor niso mogli poseči po novih vrhovih. Pozitivno pa je presenetila Evropa. Ničelna obrestna mera in rekordi na obvezniških trgih so povzročili prelivanje denarja iz obveznic v delnice. Te sicer niso zabeležile novih rekordov, so se pa konec leta 2019 vsaj približale rekordnim vrednostim iz leta 2015. Politične razprtije znotraj Evropske unije so se umirile, tako pa bo, glede na pomanjkanje volitev, tudi v letu 2020. Demografska slika še naprej omejuje višjo inflacijo, tako ima ECB možnost nadaljevanja politike ničelnih oziroma negativnih obrestnih mer. Je pa evropski prostor zaostal na tehnološkem nivoju in predvsem pri novih poslovnih modelih. Tukaj seveda še naprej prednjači ZDA. Apple, Google, Netflix, Amazon, Facebook, Uber, Airbnb je samo nekaj imen, kjer primerljivih podjetij v Evropi ni. Inovativnost na tem področju Ameriko še naprej dela prvo velesilo sveta. V določenih segmentih pa se jim približuje Kitajska. Alibaba, Tencent, ByteDance so imena, ki so v določenih segmentih boljša kot ameriška. Evropske države so globalno tukaj precej zaostale. Kitajska rast gre v nos predvsem Ameriki, ki jo tako želi na vsak način zaustaviti. Trgovinska vojna med ZDA in Kitajsko je sicer na kratki rok koristila predvsem ZDA, na daljši rok pa bo zmagovalka verjetno Kitajska. S podpisom prve faze trgovinskega sporazuma se zdi, da se končuje vojna, ki si je v bistvu ni želela nobena država. Še največja negotovost letošnjega leta se zdijo ameriške volitve, vendar bo Trump naredil vse, da bodo gospodarske številke v ZDA dobre, saj mu to verjetno prinaša še en mandat. V primeru poraza pa lahko demokrati na trge prinesejo povečano volatilnost, če se lotijo spremembe davčne politike. Monetarna politika bo sicer vplivala na trge, vendar v omejenem obsegu. Gospodarska rast bo tudi v letu 2020 očitno pozitivna. Podjetja bodo še naprej izplačevala dividende in kupovala lastne delnice. Kakšnih večjih rasti dobičkov ne gre pričakovati, delnice pa v kontekstu nizkih obrestnih mer ostajajo zanimiva naložba.

V lanskem letu smo pisali, da za leto 2019 vidimo nakupne priložnosti. Teh bo tudi v letu 2020 kar nekaj. Korekcije bo treba izkoristiti in pozorno spremljati predvsem predvolilno tekmo v ZDA ter razplet kitajske zgodbe (tako na gospodarskem kot tudi političnem področju v Hongkongu). Vidimo pozitivno leto na globalnih trgih, vendar je to lahko bolj tranzicijsko, ko rast cen delnic na globalni ravni težko preseže deset odstotkov. Glede na politiko centralnih bank, za katero verjamemo, da se bo nadaljevala, pa se zdi, da imajo delniški trgi zadostno podporo za nadaljevanje pozitivne rasti. Vseeno bo treba investirati strpno in počasi dodajati k dolgoročnim pozicijam. Vroče zgodbe velja pustiti ob strani. O naložbah moramo pridobiti čim več informacij in redno spremljati, kaj se z njimi dogaja. Mogoče bo potrebna tudi kakšna realokacija sredstev.

 

 

Bo letošnji konec leta boljši kot lanski?

 

V nekoliko slabšem položaju so investitorji v trge v razvoju, ki so relativno nižje kot razviti trgi. Negativno izstopa Kitajska, kjer delniški trgi pod vplivom ameriških tarif na uvoz in tudi slabših domačih podatkov ne zmore vzbuditi zanimanja investitorjev. Kaj pa je v letošnjem letu bistveno drugače kot ob istem času lani? Cena denarja, ki je bistveno nižja. Zahtevana donosnost desetletne ameriške obveznice je lani znašala okoli 3 odstotke, danes 1,7 odstotka. Nemška je lani znašala 0,3, danes –0,5 odstotka, grška lani okoli 4 odstotke, danes pa le še 1,4 odstotka. Bistveno cenejši denar je skorajda povsod po svetu.

Seveda je poceni denar povečal zadolženost tako držav kot tudi nefinančnega sektorja. Največje svetovne države, če upoštevamo ZDA, Japonsko, Nemčijo, Nizozemsko, Francijo, Veliko Britanijo, Avstralijo, Kanado, Španijo, Švico in Švedsko, so zadolžene v višini okoli 70 odstotkov BDP. Ta številka je druga najvišja v zadnjih sto letih. Višja je bila samo med drugo svetovno vojno. Tudi zadolženost ameriških podjetij – štejemo samo nefinančna – je najvišja v zadnjih petdesetih letih. Tukaj je odstotek nekoliko nižji, vendar se vseeno približuje 50 odstotkom. Cena denarja pa je tista, ki določa vrednosti praktično vsem naložbam in premika trge. Nizka cena pomeni večjo smotrnost zadolževanja pa tudi lažji dostop do denarja. Če pa je tega preveč, se poveča tudi odstotek investicij, za katere se pozneje izkaže, da niso bile smiselne.

Živimo torej v času, ko je denar praktično zastonj, in zdi se, da bo tako ostalo še nekaj časa. Prav ta bistvena razlika v primerjavi z lanskim letom pa dela delniške naložbe še naprej zanimive. Te se trenutno zdijo edina možnost za vlaganje, če želimo povečati vrednost svojega premoženja. Seveda imamo na drugi strani nepredvidljivega ameriškega predsednika ter vedno slabše makroekonomske podatke. Podjetja pa se vseeno trudijo po svojih najboljših močeh. Za konec kot zanimivost lahko omenimo, da je Apple letos investiral v razvoj več kot 14 milijard evrov, to pa je toliko, kot so v razvoj investirala vsa javna in zasebna španska podjetja. V teh časih le razvoj pomaga pri večanju vrednosti premoženja za lastnike podjetij.

 

Objavljeno v časniku Dnevnik, 15. oktober 2019.

Slabši časi za delnice NLB

 

Zdi se, da je letna dinamika bolj ali manj ustaljena. Prva polovica leta je pozitivna, saj vlagatelji portfelje polnijo z delnicami, ki poleti prinašajo lepe dividende. Obresti na bančne depozite so mizerne, kotirajoče družbe pa že nekaj let izplačujejo dividende, ki znašajo najmanj pet odstotkov na vloženi kapital, obe zavarovalnici okoli sedem odstotkov, največja banka pa je za lani izplačala celo več kot 12-odstotno bruto dividendo.

Ta seveda ni vzdržna, saj so apetiti po porabi odvečnega kapitala za druge namene očitno prevladali. Kot kaže, je NLB zelo blizu nakupu srbske Komercialne banke, ki bi najbrž za nekaj let osušil velikodušna dividendna izplačila. Na oster upor temu načrtu je uprava naletela pri svojih novih lastnikih, zlasti pri ameriških investicijskih skladih, ki so delnice kupili v prvi javni prodaji (IPO) pred letom dni in kasneje na Londonski borzi, kjer kotirajo potrdila o lastništvu delnic (GDR).

Tuji skladi močno nasprotujejo nakupu banke v Srbiji, za katero bi NLB utegnila plačati ne samo višjo relativno ceno glede na knjigovodsko vrednost, kot jo dosega delnica NLB, temveč tudi prevzemno ceno, ki se za nakup Komercialne banke pričakuje v Beogradu. V oči namreč bode podatek, da je srbska vlada od mednarodnih vlagateljev pred meseci odkupila slabih sedem odstotkov banke po ceni, ki presega knjigovodsko vrednost delnice za skoraj 15 odstotkov.

Bilo bi veliko presenečenje, če bi zdaj strateškemu partnerju srbska vlada svoj delež prodala pod to ceno in le v nekaj mesecih s tem poslov ustvarila izgubo za državni proračun. Če k temu dodamo, da delnica NLB na borzi stane le 70 odstotkov knjigovodske vrednosti, je hitro jasno, kaj moti tuje investicijske sklade. To pa seveda še ni konec argumentov, ki so jih Američani natresli upravi NLB ob njihovem zadnjem obisku v New Yorku in drugje.

Če NLB res kupi srbsko banko, bo prva posledica, ki jo bodo občutili delničarji, precej nižja dividenda, kot so jo izplačali letos in z višino katere so tudi privabili kupce delnic v IPO. In to po vsej verjetnosti še vsaj nekaj dodatnih let. NLB ima namreč premalo kapitala, da bi lahko nakup financirala brez posega v dividendno politiko.

S tem bi uprava prekršila eno izmed temeljnih zavez, ki jih je dala mednarodnim vlagateljem, kupcem delnic pred manj kot letom dni. Posledice bi bile takojšnje, pojavilo bi se nezaupanje v delo uprave in nadzornega sveta, predvsem pa nižja dividendna donosnost, ki bi se razmeroma hitro prelila v močno znižanje cene delnic na Ljubljanski in Londonski borzi. Tudi možnost, da cena delnice pade pod tisto začetno iz prve javne prodaje, ni neznatna, še posebej ker druga polovica leta, kot smo omenili na začetku tega zapisa, vrednosti delnic na domačem kapitalskem trgu ni naklonjena.

 

Objavljeno v časniku Delo, 7. oktober 2019.