Znaki normalizacije

Zdi se, da je finančna kriza že dodobra pozabljena. Enostaven pogled na referenčne delniške indekse nam kaže sliko najvišjih tečajev v zgodovini. Tudi trg dela v Ameriki je blizu polne zaposlenosti. Edini manjkajoči podatek, ki bi kazal na pregrevanje trga dela, je rast plač. Le-ta je namreč še na dokaj depresivnih nivojih. Na tem mestu v zgodbo verjetno vstopa nova industrijska revolucija in digitalizacija številnih delovnih mest. S tem pa manjša pogajalska moč zaposlenih in visoka dobičkonosnost ameriških podjetij.

Visoka profitna stopnja in znižanje davkov na dobiček podjetjem, ki ga je napovedala nova ameriška administracija, daje oporo delniškim trgom in s tem »bianco menico« prej omenjeni instituciji za pospešitev dviga obrestnih mer. V preteklosti sem že argumentiral, da je za Fed indeks Dow Jones boljša referenca za odločitve kot ostali makroekonomski podatki.

Na marčevskem sestanku pa tudi Evropska centralna banka (ECB) ni stala križem rok. Kljub relativno sproščeni izjavi o monetarni politiki je nato na novinarski konferenci predsednik, Mario Draghi, osvetlil izjavo v bolj »ostrem« tonu. ECB je mnenja, da so s svojimi politikami dosegli maksimalno stimulacijo. Dejansko to potrjujejo tudi podatki iz evropskega gospodarstva. Da pa bo ECB še bolj samozavestna, bo potrebovala močnejše zagotovilo s strani prelivanja naftne inflacije v ostale sektorje.

Seveda pa v Evropi stvari niso vedno takšne, kot izgledajo. Nad Nizozemsko in Francijo se namreč zbirajo temni oblaki politične negotovosti. V primeru začetka vladanja populistov bi se namreč finančni ekosistem v Evropi bistveno spremenil. številni bralci se namreč še spomnijo brisanja ničel na dinarskih bankovcih in življenja v jugoslovanski hiperinflaciji. Eden izmed ukrepov Le Penove za »rešitev« Francije je namreč podreditev denarne politike vladi in posledično nekontrolirano tiskanje denarja.

Tako je današnji dan v znamenju iskanja znakov normalizacije. Današnji večer bo v znamenju Amerike in Nizozemske. Trgi pa se znajo odzvati zelo nepričakovano in v ta namen se je dobro zavedati, da smo v zrelem bikovem trgu in se ne prepustiti kakršni koli evforiji. Smiselno poiščite dober finančni nasvet.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Ameriška zdravstvena »reforma«

Najprej se je ukinitvi trenutnega sistema uprl del republikancev. Dnevno so se pojavljale špekulacije, kakšna bo nova reforma, katera podjetja bodo z njo pridobila in katera bodo na slabšem. Ter tudi kdo bo upravičen do zdravstvenega zavarovanja in kdo ne več. To je povzročilo pravo zmedo med ameriškimi državljani, ki so se obrnili na svoje poslance. Hitro je postalo jasno, da preprostih rešitev ni in da je zdravstvena reforma v ZDA izredno kompleksna operacija. Donald Trump je pred kratkim izjavil, da mu ni nihče povedal, da je zdravstvena reforma tako kompleksna. To je seveda izzvalo kar nekaj posmeha na drugi strani, saj so prav demokrati vrsto let javno poudarjali, kako zahtevna je prenova zdravstvenega ustroja v ZDA. Obstoječa reforma je bila podpisana leta 2010, kar je bilo za Obamovo administracijo zgodovinski uspeh. Kot se je kasneje izkazalo, pa nova oblika izredno ustreza tudi farmacevtski panogi, ki je pri pisanju zakonov porabila veliko časa in denarja za lobiranje. Cene zdravil in pripomočkov se niso znižale, skupni izdatki pa so se celo povečali. Ljudje, ki prej niso imeli urejenega zavarovanja, so z novo zakonodajo lahko prišli do zdravnika. S tem pa so se seveda povečali tudi državni izdatki. Trump je po prvih izjavah naletel na negativen odziv, tako širše javnosti kot tudi znotraj stranke. Zadnje informacije pa nakazujejo, da se bo trenutna ureditev v veliki meri ohranila oziroma se bo spremenila samo na površju. Kakšnih negativnih posledic za farmacevtsko industrijo pa ne gre pričakovati. To se je odrazilo tudi na tečajih ameriških farmacevtskih podjetij, ki so od začetka februarja pridobili v povprečju okoli deset odstotkov. Zdi se, da bodo nekatere spremembe celo pozitivno vplivale na njihovo poslovanje, predvsem kar zadeva davčni vidik.

Farmacevtski sektor ostaja med privlačnejšimi, vrednoten je namreč nekoliko nižje, kot je bilo povprečje zadnjih pet let. Nekoliko negativno bodo vplivale višje obrestne mere. V preteklih obdobjih, ko smo bili v ciklu dvigovanja obrestnih mer, je bila farmacija nekoliko pod pritiskom. Vseeno se zdi, da so se nekatera vprašanja glede reforme v zadnjem obdobju razjasnila in da bodo ponovno v ospredju rezultati.

David Zorman, upravitelj

Se zgodovina ponavlja?

Indeks Dow Jones pa je v ponedeljek zvečer zabeležil dvanajsti zaporedni dan, ko je dosegel nov rekord in ga od rekorda loči le še torkova rast. Evropa sicer nekoliko zaostaja, a pretekli teden se je tudi DAX vrnil v območje rekorda pri 12.000 točkah. Obvezniški trgi so blizu rekordov, donosi obveznic so še zmeraj izredno nizki oz. celo negativni. Cene hiš v Londonu so še enkrat višje kot pred finančno krizo. Tudi nepremičninski trgi drugje po Evropi so precej višje kot pred krizo in kažejo znake pregrevanja. Konec koncev je pred dnevi tudi na dražbo stanovanja v Ljubljani prišlo več kot 50 ljudi v želji po dobri naložbi. Človek dobi občutek, kot da smo zopet v letu 2006. Kaj se dogaja?

V svojem bistvu kapitalske trge poganjata strah in pohlep. V krizi smo videli močan porast strahu, skoraj paniko, z leti pa se ta občutek počasi pozablja in vse bolj prevladuje pohlep. Odzivi vlagateljev na dogodke in izzive vse bolj kažejo, da je strah pozabljen in da vse več odločitev zopet žene pohlep ter strah pred tem, da bi zamudili rast. Drugače si je težko razlagati lakoto po obveznicah, kjer imata 30 letna italijanska in ameriška obveznica skoraj enako zahtevano donosnost okoli tri odstotke, nemška pa prinese celo manj kot odstotek na leto. Ameriške delnice kotirajo na 22-kratniku letnih dobičkov, vlagatelji pa vse stavijo na Trumpovo davčno reformo, ki naj bi prinesla bistveno višje dobičke. Evropske delnice so statično gledano še dražje, kotirajo pri skoraj 25-kratniku dobička, pričakovanja za 2017 pa so zelo optimistična in različni analitiki pričakujejo od 10- do 20-odstotno rast dobičkov. Vse to v letu, ko se lahko temeljito premešajo karte. Trump odkrito maha s trgovinsko vojno in delnim gospodarskim izolacionizmom. Francoske volitve lahko pripeljejo do frexita. Nemške volitve lahko močno premešajo karte v najpomembnejši članici EU. Vodilni evropski politiki odprto govorijo o Evropi večjih hitrosti, kar pomeni neke vrste razpad evropske ideje. Surovinske države (Rusija, države Latinske Amerike, del Afrike) so po močnem odboju cen nafte in materialov nekoliko lažje zadihale, a ameriška podjetja močno povečujejo izvoz nafte iz skrilavcev. S tem sem omenil le nekaj izzivov, ki so pred nami, a vlagatelji se trenutno ne zmenijo kaj dosti zanje. Na svet gledajo skozi rožnata očala in vrednotenja so blizu zgodovinskim rekordom. Tako stanje je vedno bila eksplozivna mešanica, ki je lahko pripeljala do stampeda, ko so se vlagatelji poskušali umakniti s trga skozi premajhna vrata.

Taki trenutki, ko vlagatelji postanejo preveč prepričani v svoj prav, so primerni za razmišljanje o lastnem portfelju ter o naložbah, ki jih trenutno imamo. Mislim, da smo na točki, ko lahko mirno spremenimo portfelj v nekoliko bolj defenzivnega in povečamo delež denarja oziroma naložb s krajšo ročnostjo ter počakamo na trenutek, ki bo ponudil boljšo vstopno točko. Če takega trenutka ni bilo že nekaj mesecev in tečaji nezadržno rastejo že skoraj leto dni, to ne pomeni, da tak trenutek ne bo prišel v prihodnje oziroma da se bodo tečaji tudi v prihodnje gibali tako kot zadnjih 12 mesecev.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Železova ruda nadaljuje rast

Zaradi naložb v kitajsko infrastrukturo se je v zadnjem obdobju močno povečalo povpraševanje po železu in jeklu, kar se je odrazilo tudi v rasti povpraševanja po železovi rudi in drugih materialih, potrebnih za proizvodnjo jekla. Analitiki pričakujejo, da se bo že tako močna investicijska aktivnost na Kitajskem s prihodom pomladi še okrepila, kar naj bi dodatno pozitivno vplivalo na povpraševanje po materialih in posledično surovinah. Zagotovo se del teh pričakovanj že danes odraža v terminskih pogodbah na železovo rudo, saj je njihova vrednost najvišja od oktobra 2013, ko se je trgovanje s tovrstnimi instrumenti na blagovni borzi v Dalianu začelo. Cena terminske pogodbe na železovo rudo, z dostavo na Kitajsko, je v prvih dveh mesecih letošnjega leta v dolarjih zrasla za več kot 20 odstotkov. Rast cen surovin se odraža tudi v letošnjem gibanju delniških tečajev rudarskih podjetij. Cene delnic vodilnih proizvajalk železove rude so letos, v evrih, pridobile 20 do 40 odstotkov vrednosti. Kljub optimizmu med borznimi posredniki pa so nekateri analitiki že začeli opozarjati, da so napovedi glede rasti povpraševanja po železovi rudi morda preveč optimistične. Pri tem se opozarjajo na veliko količino železove rude in drugih materialov, ki se iz dneva v dan kopičijo v kitajskih pristaniščih, pa tudi napovedane ukrepe kitajske vlade, usmerjene v zapiranje presežnih zmogljivosti v domači jeklarski industriji.


Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Obveznice

Ker pa je rast cen obveznic negativno povezana z gibanjem zahtevane obveznice, smo po dolgem času beležili negativne donose na portfeljih evropskih obveznic. Dejstvo namreč je, da se ob izjemno nizkih kuponih in negativnih donosih na obvezniških trgih zvišanje vsake bazične točke preslika v kapitalsko izgubo.

Glavni dejavnik, ki vpliva na obveznice pa so po moji oceni inflacijska pričakovanja. Evropska centralna banka ima za glavni cilj namreč inflacijo malo pod dvema odstotkoma. Temu so vse glavne odločitve monetarne politike tudi podrejene. Tako ne preseneča, da so se v začetku letošnjega leta ta dvignila na 1,3 odstotka (z 0,6 odstotka pred enim letom). Že sam pogled na trg energentov kaže jasno sliko. Cene nafte so se glede na preteklo leto krepko zvišale, saj smo lani videli desetletno dno cene tekočega zlata.

Vzrok zvišanja inflacije bi lahko zaradi tega pripisali efektu baze. Kar bi lahko tudi podkrepili s podatki bazične inflacije, katere volatilnost je bistveno nižja in dosega dobrih 0,9 odstotka konec januarja. A ob upoštevanju zniževanja brezposelnosti v Evropi, izboljšanja gospodarske dinamike in zelo pozitivnih obetov anket indeksa PMI lahko vseeno pričakujemo določeno prelivanje »energetske« inflacije v ostale podsektorje inflacije.
Kljub temu pa ostajajo evropske države visoko zadolžene in dvig obresti dejansko pomeni manj za druge proračunske izdatke. Da bi to preprečili, je na trgu še vedno ECB s svojim ukrepom kupovanja obveznic. Na drugi strani pa tudi finančna zakonodaja, ki v izračunu kapitalskih zahtev favorizira državne obveznice.

Na drugi strani pa se nad Evropo ponovno zgrinjajo temni oblaki politične negotovosti. še najbolj je pod pritiskom prej omenjena Francija. Skrajno desna kandidatka Le Penova namreč v svojem programu predstavlja alternativni program za Francijo in Evropo. In sicer želi ustaviti evropsko združevanje, opustiti evro in vrnitev v obdobje pol pretekle zgodovine.

Glede na koktajl možnih dogodkov v naslednjih mesecih je še prenagljeno trditi, da je na obveznicah čas za medvedji trend. Zgoditi se zna celo to, da se mora bik samo malo nadihati, da lahko nadaljuje svojo pot. Kljub vsemu pa je na mestu določena mera previdnosti, modra razpršitev portfelja in aktivno upravljanje premoženja.

Primož Cencelj, CFA, KD Skladi d. o. o.

Zahtevno leto za evropska farmacevtska podjetja

Nekatera podjetja poslujejo predvsem na evropskem trgu, druga se osredotočajo na tujino. Nižje cene delnic evropskih podjetij v zadnjem letu so prinesle tudi nižja vrednotenja. Trenutne ravni posameznih delnic se že zdijo zanimive. Vseeno bo tudi letos odločilna predvsem politična retorika glede cen zdravil. Tu prednjačijo ZDA, sledi pa tudi Evropa. Na kratki rok se zdi, da bodo cene zdravil in storitev v ZDA še naprej pod velikim pritiskom. Podobna pa je zgodba tudi v Evropi, kjer so želje po nižjih cenah v praktično vseh državah. Cenovni pritiski so trenutna vrednotenja evropskih farmacevtskih podjetij znižali na zanimive ravni. Kazalnik PE za letošnje in tudi leto 2018 je nekoliko pod dolgoletnimi povprečji. Za letošnje leto pa ostajajo ključni naslednji dejavniki, prevzemna aktivnost, cenovna retorika v ZDA, novi produkti in tudi nova vodstva v nekaterih večjih podjetjih. Evropska farmacevtska podjetja imajo zelo nizko raven dolga. Ob dejstvu, da je organska rast posameznih podjetij omejena, se morajo za nadaljnjo rast obrniti k prevzemom. Tudi letos tako lahko pričakujemo zanimivo prevzemno aktivnost. Pod vprašajem še naprej ostaja politika v ZDA, kjer še ni jasno, kako se bodo lotili »previsokih« cen zdravil. Vseeno glede na lobistični vpliv drastičnih rezov ne gre pričakovati. V 2017 bo veliko vlogo odigrala tudi uspešnost plasiranja novih produktov na trg. Kar nekaj večjih evropskih igralcev letos načrtuje pridobitev novih licenc za prodajo novih zdravil. Pomembno vlogo pa lahko odigra tudi menjava direktorja podjetja GSK. 1. aprila se poslavlja dolgoletni šef uprave Sit Andrew Witty. Na njegovo mesto pride Emma Walmsley. Njena preteklost nakazuje, da lahko GSK pod njenim vodstvom postane zelo prevzemno naravnan. Vodstvo uprave se menja tudi v Novo Nordisku.

Vidimo, da evropski farmacevtski sektor tudi letos čaka zahtevno leto. Nekatere delnice so že vrednotene atraktivno, nekatere pa čakajo težke naloge. Neznanka ostajajo ZDA, kjer lahko razjasnitev nekaterih vprašanj pozitivno vpliva na cene posameznih delnic v EU.

David Zorman, upravitelj

Prebujanje finančnega sektorja

Da postavimo dogajanje na malo trdnejše temelje, poglejmo v zgodovino. Delnice finančnega sektorja sestavljajo dobrih 20 odstotkov globalnih delniških indeksov, tako ameriškega kot evropskega, s tem pa se uvrščajo med najpomembnejše sektorje. V zadnjih 10 letih (od 1.1.2007) so globalne delnice presegle tečaje izpred krize in donos globalnega delniškega indeksa je pozitiven, s 14,7 odstotka (vsi podatki merjeni v dolarjih), toda globalni finančni indeks je imel v istem obdobju negativno, 33-odstotno donosnost. Evropske finančne družbe so imele v enakem obdobju negativno donosnost, neverjetnih minus 61 odstotkov. Sektor je bil in je še vedno precej osovražen med vlagatelji, tako da so se ga izogibali v velikem loku, saj je bila vsa odgovornost za zlom borz in gospodarstev pripisana hazardiranju finančnih družb. To je seveda zelo poenostavljena zgodba in najlažje je za svoje težave kriviti drugega, a to ni namen zapisa. Posledice takega mišljenja so bile močno zaostrovanje regulative in vedno nove regulatorne zahteve, ki so omejevale posel in napihnile stroške. Po drugi strani so centralne banke s politiko nizkih obrestnih mer uničile osnovni posel kreditiranja potrošnikov in gospodarstva, saj so marže močno upadle in banke so se raje ukvarjale s čim drugim, kot s posojili. Recimo s trgovanjem na obvezniških trgih ali pa s centralnimi bankami. Vse to je povzročilo dodaten upad dobičkov in banke so potrebovale še več kapitala, ki so ga ponekod prispevali zasebni vlagatelji, ponekod pa kar države (npr. Slovenija ali Italija). Podaljšana kriza v Evropi ter težave s slabimi krediti predvsem v južnem delu Evrope so povzročile, da se Italija še danes ukvarja s slabimi terjatvami, ki smo jih v Sloveniji že leta 2013 ali 2014 prenesli na slabo banko.

Kot kaže, je točka obrata prišla lani novembra z izvolitvijo Trumpa. Napovedal je konec zaostrovanja regulative, Fed pa z dvigi obrestne mere stanje obrestnih mer počasi vrača v normalne okvire. Skok cen energentov in surovin je prinesel višjo inflacijo in s tem rast inflacijskih pričakovanj ter rast obrestnih mer na obvezniških trgih, kar si vsi razlagajo kot pozitivno za delnice finančnih družb. Zato so delnice globalnih finančnih družb od izvolitve Trumpa prinesle 10,8 odstotka, evropske finančne delnice 8,1 odstotka, globalne delnice pa pol manj, 4,7 odstotka. Glede na zgodovinska vrednotenja, leta zaostajanja za drugimi delnicami ter izboljšano prihodnjo finančno sliko se zdijo delnice finančnih družb, sploh v Evropi, vse bolj privlačna naložba. Zgodovinski podatki ne pomenijo prav veliko pri napovedovanju prihodnjih donosov, a zgodovina nas uči, da je donosneje biti na nasprotni strani trga. In trenutno finančne delnice še niso v ospredju, čeprav niso več čisto pozabljene.  
 

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

OPEC pričakuje stabilno leto

Z dogovorom, ki so ga glavne svetovne proizvajalke surove nafte podpisale konec lanskega leta in naj bi začel veljati s prvim januarjem 2017, so se zavezale, da bodo za šest mesecev okrnile dnevno proizvodnjo za približno 1,8 milijona sodčkov. Prva je proizvodnjo zmanjšala največja članica naftnega kartela Opec Savdska Arabija, ki je tako javnosti in trgu jasno pokazala, da namerava narediti vse za stabilizacijo naftnega trga. V prvih dveh tednih so Savdijci zmanjšali dnevno proizvodnjo za skoraj 500.000 sodčkov in s tem celo presegli dogovorjeno zmanjšanje proizvodnje. Savdski Arabiji v skladu z dogovorom sledijo tudi preostale bližnjevzhodne proizvajalke, nekatere med njimi so podobno kot Savdska Arabija, proizvodnjo zmanjšale za več, kot je bilo sprva dogovorjeno. Trenutno še ni javno objavljenih podatkov o rezu proizvodnje pri proizvajalkah, ki niso članice naftnega kartela Opec, vendar se pričakuje, da bo večina podpisnic spoštovala dogovor. Merim predvsem na največjo zagovornico sporazuma, Rusijo, za katero je stabilizacija naftnega trga zelo pomembna, predvsem zaradi njenega učinka na »zdravje« javnih financ. V korist uspehu sporazuma govori tudi nedavna zgodovina, saj naj bi zadnji sporazum o rezu proizvodnje po podatkih IEA, spoštovalo več kot 80 odstotkov članic Opeca.

                                         Vir: Bloomberg


Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Prehod

Alarmi na centralnih bankah so zazvonili in prišlo je do zamrznitve dvigovanja obrestnih mer Ameriške centralne banke, večje monetarne stimulacije Evropske in Japonske centralne banke ter pritiska na Opec in Neopec države, da se dogovorijo o ceni črnega zlata. Omenjeni dogodki so vodili v stabilizacijo razmer na trgu. Vse do nepričakovanega rezultata britanskega referenduma o izstopu iz EU. Za sanacijo šoka je bilo potrebnih nekaj mesecev in dodatna stimulacija centralnih bank.

Tako je trg dokaj mirno vstopil v zadnji mesec ameriških predsedniških volitev, ki so tudi prinesle presenečenje. Izvolitev Donalda Trumpa je bila nepričakovana, a njegove napovedane reforme davčne zakonodaje, infrastrukturnih projektov in protekcionizma, ki so na eni strani gospodarski rasti prijazne, na drugi strani pa ob polni zaposlenosti tudi inflacijske, dajejo trgu osnovo za optimizem. Tečaji delniških naložb rastejo, obvezniški trg je doživel korekcijo, vendar je imel kljub slabšemu zadnjemu četrtletju odlično leto 2016, saj je splošni indeks evrskih obveznic zrasel dobre tri odstotke na leto.

S tem se počasi odpira prostor, da centralne banke spustijo svojo nogo s plina izredne stimulacije. FED bo verjetno nadaljeval cikel kvartalnega dvigovanja obrestnih mer, ECB bo nakazala pripravljenost po nižjih nivojih odkupovanja obveznic. Preostale centralne banke pa bodo verjetno sledile omenjenima. Seveda ob predpostavki normalizacije razmer na političnem in geopolitičnem parketu.

A v letu 2017 je pred nami veliko dogodkov, ki lahko popestrijo dogajanje na kapitalskih trgih. Začne se že z začetkom pogajanj o brexitu sredi meseca marca, nadaljuje se s francoskimi, nizozemskimi in nemškimi volitvami, obstaja tudi verjetnost italijanskih volitev. Na drugi strani Atlantika pa bo 21. januarja zaprisegel nov predsednik in delovati bo začela nova administracija, ki bo že v prvih mesecih deležna eskalaciji pritiskov tako v zunanji kot notranji politiki. Kako se bo odzvala na dogodke, pa bo precej povezano z gibanji tečajev na finančnih trgih.

Težko se je opredeliti, kako uspešno leto je pred nami, a v duhu prej omenjenega grenkega priokusa smo lahko prepričani, da se lepi donosi ustvarjajo takrat, ko imamo številne, ki dvomijo, in druge, ki smotrno sprejemajo tveganja. V ta namen je smiselno poiskati dobre svetovalce pri upravljanju premoženja.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Ne na »mediteranski vlak«

Lani so se spet začele kazati razpoke med severnimi in južnimi državami. Med njimi najbolj negativno izstopata Italija in Portugalska. Prva zaradi počasnega reševanja bančnega vprašanja, druga pa zaradi politične nekonsistentnosti z ekonomsko realnostjo. V omenjeni divergenci se je dobro odzvala Slovenija, ki z relativno dobro proračunsko higieno preteklih let, svoj kreditni pribitek približuje centralni Evropi. To pa pomeni, da se lahko veliko ceneje zadolžuje kot v preteklosti.

Če primerjamo zahtevane donosnosti, opazimo, da se Slovenija lahko zadolži za dve bazični točki ceneje kot Irska, 62 bazičnih točk ceneje kot španije, 104 točke ceneje kot Italija in 310 točk ceneje kot Portugalska. Po drugi stani pa samo 10 bazičnih točk dražje kot Francija in 64 bazičnih točk dražje kot Nemčija. Kreditni pribitek Slovenije je že na pred krizo.
Letošnje leto je še posebno pomembno za našo državo, saj jo čaka zelo pestro leto vstopanja na kapitalske trge. Že samo zapadlosti obveznic je za slabih tri milijarde evrov in ob načrtovanem primanjkljaju 1,7 odstotka ter predfinanciranju lahko pričakujemo, da bo država na trgu iskala dobrih štiri milijarde evrov. Te bo verjetno pridobivala z izdajo novih dolgoročnih obveznic oziroma odprtjem novih tranš že izdanih.

Ker je višina državnega dolga že dobrih 80 odstotkov BDP, je pomembno, da država nadaljuje fiskalno konsolidacijo, ki bi omogočila nadaljevanje razdolževanja in zniževanje kuponske obrestne mere. S tem pa na najbolj neboleč način omogočila rast prijaznim proračunskim ukrepom. Največja napaka bi bila z nesmotrno porabo ponovna priključitev na »mediteranski vlak«.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj