Lani smo pisali, da so se nekatera vrednotenja že spustila na atraktivne ravni ter da so obeti za letos precej boljši. Napisali smo tudi, da bo treba biti izbirčen ter da rasti poslovanja na trgih v ZDA in EU ne gre pričakovati. To leto je bilo za farmacevtska podjetja v povprečju precej boljše kot lansko. Med sektorji so po donosu trenutno v zlati sredini. Merjeno v dolarjih so se cene njihovih delnic v povprečju okrepile za 15 odstotkov, v evrih pa je ta številka več kot tri odstotke. V panogi so se cene posameznih delnic gibale zelo različno. Med velikimi imeni imamo Johnson & Johnson, ki je prinesel šest odstotni donos, ter GlaxoSmithKline in Merck, ki sta od začetka leta trenutno 20 odstotkov v minusu. Vidimo, da so v sektorju še vedno zaostrene razmere. Če gledamo številke o porabi za zdravstvo na osebo v ZDA ter tudi v EU, vidimo, da so možnosti za rast zelo majhne. Drugače je na trgih v razvoju, kjer pa so absolutne ravni precej majhne. Naslednji korak je pregled vrednotenj. Kazalec PE je nad dolgoletnimi povprečji, prav tako tudi kazalnik PB. Dobičkonosnost podjetij se ne zvišuje, kar pomeni, da se kazalnik PE ne znižuje. Vidimo, da bo tudi v prihodnjem letu treba biti zelo izbirčen pri investiranju v farmacevtska podjetja. V trenutnih razmerah imajo priložnosti predvsem manjša, bolj nišna podjetja ali pa tista, kjer so se pri cenah njihovih delnic zgodili veliki popravki.

V prihodnjem letu lahko pričakujemo v povprečju precej stabilno poslovanje podjetij. Zdi se, da bo tako tudi gibanje cen njihovih delnic. Izbrati bo treba prava podjetja. Dolgoročno pa pri investiranju v zdravstveni sektor štejejo predvsem podatki o staranju prebivalstva na zahodu in majhna poraba na Vzhodu. Dolgoročne napovedi so optimistične, kratkoročno pa razmere ostajajo zahtevne.

FED bo letos skoraj gotovo še enkrat dvignil obrestne mere, podobno bo verjetno storil tudi trikrat v prihodnjem letu, a kljub vsemu z zgodovinske perspektive obrestne mere še vedno nizke. ECB je nekoliko znižala količino denarja, ki ga pošilja v obtok, a vseeno lahko vsaj za prvo polovico leta 2018 pričakujemo še več denarja na trgu, dvig obrestnih mer pa v letu 2018 ni najbolj verjeten. Tudi na Japonskem ni pričakovati prenehanja ohlapne denarne politike, še posebno po vnovični izvolitvi Abeja. Zaradi povedanega je jasno, da bo denar še naprej iskal pot v vse glavne naložbene kategorije, kot so obveznice, delnice, nepremičnine in druge. Čeprav so vrednotenja marsikje blizu oziroma na rekordnih vrednostih, pa poplava denarja nezadržno draži že tako visoke cene. Od tod tudi optimizem analitikov UBS, banke, Credite Suisse ali Deutsche bank, ki pričakujejo vsaj 10-odstotno rast ameriškega S&P do konca leta 2018. Vrednotenja sicer ne bi bistveno zrasla, saj optimizem temelji predvsem na močni rasti dobičkov ameriških korporacij, čeprav najbolj optimistični analitiki napovedujejo tako rast dobičkov kot vrednotenj. V te izračune optimističen scenarij glede uveljavitve davčne reforme niti ni vključen. Po drugi strani je pesimistov presenetljivo malo. To nekateri vidijo kot točko, kjer je potreben tehten premislek o lastnem portfelju, saj nas preteklost uči: ko večina vlagateljev gleda na svet skozi rožnata očala, navadno zmanjka kupcev, saj so vsi že v pozicijah oziroma naložbah.

Kaj lahko zmoti to harmonijo? V Evropi čakamo razplet nemških koalicijskih dogovorov, spomladi imamo volitve v Italiji in verjetno tudi nadaljevanje ustavne krize v Španiji. V svetu se bodo nadaljevale napetosti v odnosih s Severno Korejo, a mislim, da je to bolj predstava. Strah pred gospodarsko vojno oziroma izolacijo ZDA po izvolitvi Trumpa se je skoraj povsem razblinil, saj lahko vpletene strani preveč izgubijo. Preostane le črni labod, dogodek, ki bi presenetil vlagatelje in jim pognal strah v kosti. Čeprav sta bila taka dogodka izvolitev Trumpa in brexit, pa to vlagateljev ni odvrnilo od trgov, nasprotno, po obeh dogodkih je trg v relativno kratkem obdobju zrastel na nove rekordne nivoje.

Kaj naj v takem okolju stori mali vlagatelj? Postavljene investicijske strategije naj ne spreminja bistveno, saj bi morala biti postavljena tako, da zdrži tudi v negativnih obdobjih. Po drugi strani ni nič narobe, če se z mize pobere del dobičkov in se jih reinvestira nekoliko bolj konservativno. Američani imajo dober pregovor, da še nihče, ki je pobiral dobičke, ni bankrotiral. Druga pomembnejša stvar je, da nas ne prevzame pohlep in ne prevzamemo dodatnega tveganja s povečevanjem bolj tveganih naložbenih kategorij na račun manj tveganih oziroma razpršitve. Dejstvo je, da je svet vse bolj nepredvidljiv in včerajšnji zmagovalci so lahko jutrišnji poraženci, zato je treba ohranjati primerno razpršenost in ne nositi vseh jajc v eni košari.

Če nas lahko omenjene omejitve že na osebni ravni včasih drago stanejo, so še bistveno dražje na ravni političnih odločevalcev. Še posebno težavno pa je odločanje v času realnih sprememb okolja kot recimo čas krize in prosperitete.

V zadnjih desetletjih se je izkazalo, da imajo največ moči pri zmanjševanju nihanja ekonomskega cikla centralne banke. Pri tem pa se njihove napake izkažejo kot izjemno drage za vso družbo. Tiščanje glave v pesek v času .com balona na prehodu v novo tisočletje in nepremičninskega balona pred dobrimi desetimi leti sta samo dve izmed napačnih odločitev ameriške centralne banke, ki so stresle ves svet.

A obstajajo tudi javnosti manj poznane. Izpostavil bi napake prejšnjega guvernerja Evropske centralne banke Jean-Clauda Tricheta. Glavni cilj iz statuta omenjene institucije je inflacija malo pod dvema odstotkoma na leto. A gospod je prevzel vodenje ECB v relativno dobrih časih in je svoje zadolžitve opravljal zelo dobro. Na pragu finančne krize, ko smo se samo spraševali, katera banka bo prva padla, je presenetil z dvigom obrestnih mer (2008), ker ga je bolj skrbel kratkoročni inflacijski cilj. Spet drugič pa je v krhkem gospodarskem odboju 2011 presenetil z dvema dvigoma obrestnih mer in ponovno preprečil plačne pritiske v jedrni Evropi (višjo inflacijo), a hkrati popolnoma ustavil gospodarsko okrevanje v periferni Evropi.

S prevzemom funkcije novega guvernerja pa je v ECB zapihal južni veter, ki je celotno politiko banke podredil kriznemu času z izjemno stimulativno denarno politiko (znižanju kratkoročnih in dolgoročnih obrestnih mer) in naslavljanju kapitalske fragmentacije. S preprostimi besedami, želja je, da pek na Portugalskem, v Italiji, Nemčiji in drugje znotraj evro območja plačuje isto obrestno mero za posojilo.

A anketni podatki pričakovanj menedžerjev, ki se že skoraj celo leto zadržujejo na visokih nivojih (nad 55), oživitev gospodarske rasti (nad 2 odstotkoma za leto 2017) ter padca brezposelnosti pod 9 odstotkov oktobra kažejo, da so stimulativni ukrepi denarne politike naredili svoje in smo vstopili v obdobje gospodarske blaginje. Manjkajoča podatka sta tako inflacija in rast plač, ki pa imata običajno zamik in sta verjetno pod vplivom nove industrijske revolucije.

A verjetno strah pred novo recesijo in neuspehom Maria Draghija in ECB drži v šahu in posledično v po moji oceni prestimulativni monetarni politiki. Na drugi strani pa omogoča zabavo na finančnih trgih in napihovanje bančništva v senci. Za dogodke jutri pa bo moral poskrbeti nov guverner, ki nastopi leta 2019.

To je čas, ko vlagatelji začenjajo iskati bolj iracionalne razlage, da opravičijo tečaje delnic. In s tem se pojavi izjava, da je tokrat pa res vse drugače. Tokrat ekonomske zakonitosti delujejo drugače.

K razmišljanju me je spodbudila izjava analitikov vodilne ameriške investicijske banke Morgan Stanley, ko so upravičevali visoko vrednotenje tehnološke finančne družbe Paypal. Izjavili so namreč, da mogoče ni smiselno čakati z nakupom, ker bi utegnila biti ta delnica permanentno draga. Dejstvo je, da je Paypal zelo uspešen pri svojem poslovnem modelu in so to vlagatelji nagradili z nadpovprečnim vrednotenjem, a tudi v takem trenutku je po moji oceni pametno ohraniti trezno glavo. Kot so bile globalne delnice leta 2009 zelo poceni, a jih ni »nihče« hotel kot investicijo, so sedaj nadpovprečno drage, a »vsi« si jih želijo. Pozablja pa se, da se svet, gospodarstva in borzni trgi vrtijo v ciklih in da je precej bolj donosno delovati proticiklično.

Tu smo pri jedru problema. Samo ameriška, evropske in japonska centralna banka so od začetka krize, leta 2009, »natisnile« 12.000 milijard evrov svežega denarja, ki je večinoma ostal v različnih naložbenih razredih. Večina se ga je prelila v obveznice, zato danes nemška 10-letna obveznica prinese dobre 0,4 odstotka donosa na leto. Nepremičnine po svetu so se že pred časom močno podražile. O delnicah smo nekaj že rekli, vidimo pa hude anomalije tudi na manjših trgih. Recimo na trgu umetnin in zbirateljstva. Tudi manija s kriptovalutami je podobna zgodba, ki je ne bi bilo brez poceni (ali pa zastonj) denarja. Se pravi, da so centralne banke, v svoji želji po omilitvi finančne krize, v nekaj letih ustvarile manjše in večje balone praktično na vseh trgih. A pozor. Preden vas zagrabi prehuda tesnoba se spomnite pregovora, da je trg lahko iracionalen dalj časa kot vi solventni. Kar pomeni, da se lahko rast nadaljuje. Centralne banke sicer kažejo željo po zmanjševanju pretirane likvidnosti, a je vse skupaj za zdaj precej medlo. Fed je na tem področju še najdejavnejši. Do sedaj je 4-krat dvignil obrestno mero, en dvig pričakujemo še letos, ter verjetno 3 ali 4 prihodnje leto. A obrestne mere so še vedno rekordno nizke. ECB še razmišlja, kako bi začela zmanjševati količino denarja, ki jo daje na trg. Japonci pa so kar odkrito povedali, da bodo vodili svojo politiko in še naprej tiskali s polnimi obrati. Dejstvo je: če centralne banke ne bodo močneje zaostrile likvidnosti, težko pričakujemo, da se baloni ne bodo več napihovali ali pa, da bodo celo počili.

Veselo razpoloženje na trgih lahko očitno traja še nekaj časa. Zelo malo vlagateljev bo zadelo vrh. Zato ga nima smisla iskati. Je pa pomembno, da se vsak varčevalec in vlagatelj sprašuje o strukturi svojih vlaganj ter o tem, kakšen bi bil njegov portfelj, če se vrne v leto 2009. Zato je za vlagatelja pomembno, da ni preveč izpostavljen posameznim naložbenim kategorijam, da je v bližini vrha cikla bolj konzervativen kot na dnu cikla, ter da razmišlja, kako bo z likvidnostjo njegovih naložb v krizi, če bo takrat sredstva potreboval. Morda pa je tokrat vse drugače in stare zakonitosti ne veljajo več. Sam tega ne verjamem, boste pa gotovo srečali ljudi, ki vas bodo hoteli o tem prepričati. Odločite pa se sami.

Čeprav je gospodarska rast doma in po Balkanu relativno visoka oziroma primerjalno z zahodno Evropo in ZDA celo več kot dvakrat višja, tujih portfeljskih institucionalnih vlagateljev, kot so pokojninski in investicijski skladi, med kupci naših delnic ni mogoče opaziti.

Prav nasprotno, prejšnji mesec smo opazili prodajo vseh slovenskih in hrvaških naložb znanega pokojninskega sklada iz Texasa. Zakaj so spremenili naložbeno politiko, ni znano, verjetno pa so svoje naložbe prestavili v po njihovem mnenju, katero obetavnejšo azijsko državo.

Na globalni ravni smo v podobnem času zaznali popravek tečajev. Nove težave v Severni Koreji, gospodarske težave v Latinski Ameriki in prihod skrajnih desničarjev v nemški parlament so bili vzroki, ki so jih navajali borzni analitiki.

Kljub temu bo jesen v regiji zanimiva in po mojem mnenju tudi pozitivna. Domače delnice so poceni kot že dolgo ne, saj »blue chipi« poslujejo izvrstno in pričakujemo odlične rezultate tudi v tretjem četrtletju. Močno povečane turistične migracije po naših avtocestah julija in avgusta ter mrzel september, ki je poskrbel za začetek kupovanja kurilnega olja in zemeljskega plina sta dva dejavnika, ki sta verjetno napolnila blagajno Petrola. Dobro poslujeta domači zavarovalnici, Luka Koper, poleg njih pa letos končno dobro dela tudi Krka. Osnove za rast delniškega trga so tako odlične, če pa pride še malo pomoči tujih skladov, potem je rast borznega indeksa SBI TOP do konca leta skoraj zagotovljena.

Rast delnic si lahko obetamo tudi na razmeroma povezanem hrvaškem delniškem trgu, ki jo bo spodbudil začetek prodaje Agrokorjevih hčerinskih družb, Ledo in Jamnica kotirata tudi na borzi ter objava končnih podatkov za turistično sezono na Hrvaškem.