Še 365?

Če na zgodbo pogledamo iz daljše perspektive, hitro ugotovimo, da z izjemo strela v prazno Draghijevega predhodnika Jean-Clauda Tricheta (dva dviga obrestnih mer v letu 2011) obrestne mere padajo že dobrih 10 let. Desetletje pa je doba, ko se praktično celotna generacija navadi na novo normalnost in ji prilagodijo svoje življenje in ravnanja. Še posebej to velja za države. Pretežen del evrskih držav namreč služi z dolgom, saj so investitorji prisiljeni kupovati njihove obveznice z negativnim donosom.

Zdi se, da se je v družbi kar pozabilo na »stare« čase. Mogoče bi bilo celo zanimivo imeti resničnostno oddajo, ki bi ljudstvo pripravilo na nov čas v smislu: »Na vaš depozit pri bankah vam končno lahko obračunamo pozitivne obresti. Vaš obrok za posojilo se vam je ravno povečal za 10 odstotkov, bi mogoče razmislili o prodaji stanovanja oziroma si poiskali bolje plačano službo? Investicija v nov stroj je zaradi višjih obrestnih mer postala nedobičkonosna.  Normalizacija na denarnih trgih je vrnila tečaj švicarskega franka na pred-krizno raven. Bi spet vzeli kredit v švicarjih?«.

Skratka, primerov »novega« časa je mnogo in dobro za vsakega posameznika je, da se na novo obdobje pripravi. Kot je v navadi za olimpijske igre, bi lahko tudi Banka Slovenije postavila uro, ki bi odštevala dneve in ure do spremembe denarne politike.

Lahko pa se tudi ne zgodi nič in še naprej čakamo Godota. ECB je že nekajkrat spremenila svoja pričakovanja. Potencialnih krivcev za spremembo ni težko najti. Trd odhod Velike Britanije in Severne Irske iz EU, zaostritev trgovinskih vojn z ZDA in obuditev italijanskega odhoda iz območja evra. Če pa bi si vsi izbojevali višje plače in bi dvignili inflacijo, bi zagorele rdeče luči v Frankfurtu in dvig obrestnih mer bi prišel že pomladi. Kateri scenarij ima večjo verjetnost, verjetno ni težko oceniti.

Objavljeno v časniku Dnevnik, 29. avgust 2018

Evropske finančne delnice

Vlagatelji so se finančnih delnic želeli ob negotovosti samo znebiti. Posledično smo največje padce videli ravno v tej panogi, čeprav je skupna izpostavljenost tako teh podjetij kot tudi evropskega bančnega sektorja do Turčije relativno nepomembna in ne bo pomembno vplivala tako na rezultate poslovanja kot tudi ne na kapitalsko ustreznost evropskih finančnih družb. Tako ravnanje nekaterih vlagateljev je po moji oceni ustvarilo nakupno priložnost. Za kaj gre?

Zgodba evropskih finančnih delnic je zgodba Evrope. Bile so največja žrtev finančne krize in panoga, ki je okrevala zadnja. Italijani so svoje banke krpali še v letu 2016 in veliko nejedrnih držav (Italija, Španija, tudi Slovenija) se še danes ukvarja s slabimi terjatvami minule krize. To je pri vlagateljih pustilo slab priokus in neevropski vlagatelji se evropskih finančnih delnic izogibajo kot hudič križa. A finančne delnice so danes med cenejšimi v Evropi, finančne družbe pa so precej vitkejše, imajo močne bilance in visoko kapitalsko ustreznost, precej manj tvegan poslovni model in ustvarjajo lepe dobičke ter izplačujejo nadpovprečno visoke dividende. Njihova težava so ničelne obrestne mere, ki navkljub drugačnim pričakovanjem avtorja, še lansko leto, še kar vztrajajo. ECB trmasto vztraja pri negativnih obrestnih merah, zaradi česar je obrestna marža, glavni vir prihodka finančnih družb, zelo nizka.

Zadnji intervju Jensa Weidemanna, šefa nemške Bundesbanke in kandidata za šefa ECB, ki se menja oktobra naslednje leto, zopet daje več upanja vsem, ki stavijo na rast obrestnih mer. Povzetek izjave gre močno v smeri normalizacije obrestnih mer v Evropi, kar bi močno spremenilo poslovno okolje finančnih družb na stari celini. Na bolje. Kaj se v tem primeru zgodi s finančnimi delnicami lahko pogledamo v ZDA. Tam je Fed prvič dvignil obresti konec 2015 in do sedaj smo videli sedem dvigov obrestnih mer, trenutna ciljna obrestna mera je med 1,75 in 2 odstotka, se pa letos pričakuje še dva dviga, naslednje leto pa še vsaj dva, s čimer bi obrestna mera prišla na 3 odstotke. Posledično je ameriška finančna panoga ena izmed donosnejših v zadnjih dveh letih in pol, njen donos znaša od začetka leta 2016 več kot 45 odstotkov, merjeno v evrih.

Evropske finance so v tem času pridelale skoraj 8-odstotni upad vrednosti. Tudi če gledamo samo letošnje leto, vidimo v Evropi več kot 16-odstotni padec, v ZDA pa dobrih 7 odstotkov rasti. Taka razlika v donosnosti gre predvsem na račun boljše donosnosti ameriških družb (tudi višjih obrestnih marž) ter predvsem rasti poslovanja, ki ga prinese bolj optimistično poslovno okolje. Razkorak med gibanjem finančnih delnic v Evropi in ZDA je v zadnjih nekaj letih rekorden, in to okno se bo po moji oceni počasi začelo zapirati. ECB bo s svojo ohlapno politiko še nekaj časa testirala potrpljenje delničarjev finančnih družb, a mislim, da bodo v tem primeru potrpežljivi prišli do nadpovprečne nagrade. Pri tem seveda ne smemo zanemariti splošne klime v gospodarstvu, ki se lahko ob nepredvidljivih politikih hitro skisa, a vseeno trenutno na obzorju ni videti velikih in grozečih oblakov.

Objavljeno v časniku Dnevnik, 22.avgust 2018 

Turška drama

 

Turške težave nas niso presenetile, saj so se kuhale že precej časa. Z implozijo držav na bližnjem vzhodu ter »pomladnimi« revolucijami v arabskem svetu so se spremenila strateška razmerja in centri moči. Turčija je v svoji velikosti in relativni gospodarski moči želela postati predstavnik arabskega sveta na globalnem nivoju, kar pa seveda veliko stane. Ker denarja za razvoj in investicije ni bilo dovolj doma, so si ga izposodili v svetu, v tuji valuti. Tako je gospodarska rast v obdobju po letu 2009, ki je bila med 5 % in 10 % letno, temeljila predvsem na zunanjem financiranju. Taka ekonomska politika je bila smiselna, dokler je bila turška valuta relativno stabilna v primerjavi z dolarjem. Ko je začela močneje izgubljati, pa se ji je to začelo grdo maščevati. Tako je turški BDP na prebivalca dosegel najvišji nivo leta 2013 z več kot 12.000 dolarji na prebivalca, od takrat pa strmo upada na dobrih 8.000 dolarjev v 2017, kar je nivo iz leta 2006 in kaže 11 izgubljenih let. Za primerjavo povejmo, da je ta številka leta 2002, ko je Erdoganova stranka prvič zmagala na volitvah, znašala 4.000 dolarjev. Zaenkrat se krhanje ekonomske moči najbolj pozna na valuti. Vrednost dolarja je v začetku julija zrasla za 52 % v primerjavi z dolarjem. Od začetka leta 85 %, v zadnjih 5 letih pa je dolar pridobil kar 252 % oz. 29 % letno. Zgodovina pokaže, da je bilo edino mirno obdobje med leti 2002 in 2013, ko se je lira gibala v rangu med 1,5 in 2 liri za ameriški dolar. V ostalih obdobjih je lira navajena izgubljati v primerjavi z zahodnimi valutami, od 80 let dalje je vrednost dolarja zrastla kar za 3,5 milijona odstotkov oziroma 33 % letno.

Današnji ekonomski problem Turčije je (političnih v tem komentarju ne bomo obravnavali) poleg velike zadolženosti v tuji valuti tudi naraščajoča inflacija. Zadnji podatki kažejo 16 % letno, a po zadnjih padcih valute se bo ta številka premaknila nad nivo 20 %. To bo še zaostrilo gospodarsko situacijo, saj ima Turčija velik primanjkljaj v trgovanju s tujino v višini skoraj 60 milijard dolarjev oz. več kot 30 % vse menjave. Pred leti so to še nekako krpali s turizmom, a po terorističnih napadih ter krajši besedni vojni z Rusijo je tudi turizem upadel ter še okrepil spiralo navzdol.
Recepti, ki jih Turčiji ponujajo znani igralci na ekonomskem parketu, so precej standardni. Dvig obrestne mere na nivo med 25 % in 30 %. Po pričakovanjih bo to zadušilo še zadnjo notranjo rast, ki daje podporo trenutno vladajoči stranki, zaradi česar Erdogan venomer ponavlja, da dviga obrestnih mer ne bo. Država mora prav tako močno zarezati v javno porabo, saj ima precejšen deficit, ki ga danes ne more več financirati z izposojenim denarjem. To je grška rešitev, a tudi tu je odpor politike velik. Od standardnih ukrepov ostanejo še zelo nepriljubljene kapitalske kontrole oziroma močne omejitve pri pretoku kapitala. Glede na veliko uvozno odvisnost Turčije (praktično uvozijo ves plin in nafto, veliko prehrane, stroje itd.) obstaja bojazen, da se v tem primeru gospodarstvo povsem zlomi. Najbolj enostavna, a najmanj verjetna je četrta rešitev, zunanja pomoč oziroma vstop Mednarodnega denarnega sklada (MDS). Erdogan je leta 2002 zmagal na volitvah ravno z obljubo, da bo njihova politika drugačna od MDS, tako da bi njihov vstop pomenil poraz te politike. In ne pozabimo, glavno vlogo v MDS imajo Američani, ki zahtevajo spremembe v Turčiji in, ki so bili po videnju Turčije vzrok za zadnji zaplet ter padec lire.

Tako se turški voditelji zatekajo k retoriki, ko so potrebna dejanja, iščejo zunanjega sovražnika, čeprav so si za težave krivi sami in prepričujejo ljudi, naj v banke prinesejo tujo valuto in zlato ter s tem podprejo gospodarstvo. Težko je verjeti, da bo to delovalo, saj smo videli na nekaj zadnjih primerih, da to ne deluje (npr. Venezuela). Zgrešena ekonomska politika, financirana s tujim denarjem, je recept za katastrofo in Turčija je očitno naslednja država, ki bo to spoznala na težak način.

Končajmo z implikacijami za Slovenijo in Evropo. V nasprotju s paniko, ki se je pojavila na trgih, težave Turčije ne predstavljajo katastrofe za Evropo. Trgovci z novci so sicer prestrašeni in bežijo v dolarje in jene ter ameriške in japonske obveznice, a izpostavljenost Evrope do Turčije je vseeno relativno nizka. Tudi padec evra v primerjavi z dolarjem na nivo 1.13 dolarja za evro Evropi, kot močnemu izvozniku, ustreza. Žal pa Turčija predstavlja še dodaten kamenček v mozaiku napetosti na pregretem trgu, ko globalne delnice rastejo že več kot 9 let. Če se strah in negotovost iz Turčije preselita na vse trge v razvoju, potem ima to lahko večji vpliv na svet, zato je potrebno biti pozoren na znake širitve težav. Vsekakor ostajam pri mnenju, da so časi največjih rasti vsaj za nekaj časa za nami. Previdnost je mati modrosti, kot pravijo, zato nekoliko bolj defenzivno pozicionirani prihranki v tem trenutku niso slaba odločitev.

Mesečno poročilo KD Krovnega sklada za julij 2018

 

Mesečno poročilo julij 2018

 

Naložbeni komentar – julij 2018

Globalni delniški trgi so se v juliju podražili za nekaj več kot 2 odstotka, merjeno z indeksom MSCI izraženim v evrih. Za več kot 3 odstotke so bili tečaji višje v ZDA in v Evropi, medtem ko se naložbe na trgih v razvoju niso občutneje spremenile.

Delniški trgi v ZDA so se podražili za nekaj več kot 3 odstotke. Kljub temu glavni delniški indeksi še vedno ostajajo pod svojimi zgodovinskimi vrhovi, doseženimi na začetku leta. Po zadnjih podatkih je bila gospodarska rast 2,8 odstotka na letni ravni. Stopnja inflacije se je dvignila na 2,9 odstotka oziroma najvišje po letu 2012. Razlog za nekoliko višjo inflacijo v zadnjih mesecih lahko pripišemo podražitvi cen energentov. Stopnja brezposelnosti se je zvišala za 0,2 odstotni točki, na 4 %. Vzrok nekoliko višje brezposelnosti je vstop večjega števila ljudi na trg delovne sile. Po objavah Univerze v Michiganu je potrošniško zaupanje v juliju malenkost upadlo. Predsednik Trump je predlagal možnost povišanja stopnje uvoznih dajatev na 200 milijard dolarjev izdelkov, narejenih na Kitajskem. Višje uvozne dajatve in posledična podražitev izdelkov bi znižala kupno moč potrošnika.

Gospodarska rast v evroobmočju je bila v drugem kvartalu 2,1 odstotka na letni ravni, kar je 0,4 odstotne točke manj kot v prvem četrtletju. Stopnja inflacije je bila 2,1 odstotka, kar lahko tako kot v ZDA pripišemo podražitvi energentov. Potrošniško zaupanje je v zadnjih mesecih nekoliko oslabelo. Potrošnik je bil glavno gonilo evropskega gospodarskega okrevanja. Na julijskem zasedanju Evropska centralna banka ni spreminjala monetarne politike. Donosnost do dospetja 10-letne nemške državne obveznice je bila na koncu meseca 0,48 odstotka.

Delniški indeks držav BRIK je mesec zaključil dokaj nespremenjeno. Naložbe na Kitajskem so se pocenile za nekaj več kot 3 odstotke, medtem ko so se indijske delnice podražile za nekaj več kot 6 odstotkov, rast v Braziliji pa je presegla 10 odstotkov. Rast naložb v Rusiji je bila nekoliko pod dvema odstotkoma. Cena

sodčka surove nafte se je pocenila. Pocenilo se je tudi zlato. Cena za unčo je padla na najnižjo vrednost letos.

Slovenski borzni indeks SBITOP se ni občutneje spremenil. Srbski BELEX 15 je v mesecu pridobil skoraj 2 odstotka, na drugih trgih pa večjih sprememb ni bilo.

Krivulja

Zadnjih nekaj tednov smo priča bolj slednjemu, sploh na obvezniških trgih, četudi smo ravno sredi objav monetarne politike centralnih bank. Te so bile v preteklosti sprožilec sprememb. A zadnja novinarska konferenca evropske centralne banke je bila povsem dolgočasna in so jo trgi hitro prebavili in pozabili. Se je pa razvnela prava nevihta v skodelici kave, ko se je na trgu razširila govorica, da namerava japonska centralna banka (BOJ) odpraviti politiko cilja 10-letne zahtevane donosnosti pri 0 odstotkih. A tresla se je gora in rodila se je miš. Guverner BOJ Haruhiko Kuroda je namreč v svoji izjavi le nekoliko sprostil sprejemljiv koridor odstopanja od cilja. Povečal ga je za 5 bazičnih točk, na +/- 0,1 odstotka.

S tem pa se pozornost usmerja k ameriški centralni banki (Fed). Če na tej točki zanemarim kvalitativno in kvantitativno analizo gospodarstva, politike, geopolitike in drugih faktorjev ter se osredotočim samo na interpretacijo ameriške krivulje donosnosti, hitro ugotovim, da se je naklon krivulje v zadnjem letu izjemno sploščil. V prevodu bi to pomenilo, da trg ne pričakuje več veliko dvigov obrestnih mer. Ocenjuje se celo, da je optimalna obrestna mera 10-letne ameriške obveznice blizu 3 odstotkom. To je tudi v sozvočju s pričakovanji drugih članov Fed. Ob tej predpostavki lahko pričakujemo še največ štiri dvige obrestnih mer. Kar ob kvartalnem tempu pomeni še eno leto. Če bi izključili tržne faktorje, krivulja že kar nekaj časa kaže na veliko verjetnost recesije.

A ponudba in povpraševanje imata močan vpliv na »netvegane« papirje. Na eni strani je ponudba bolj ali manj znana in fiksna. Na povpraševanje pa vplivajo tudi faktorji, ki ne temeljijo na makroekonomski osnovi. Želja po varnosti (1.) je včasih večja kot ekonomska smiselnost (primer je bežanje v nemške in švicarske obveznice v času strahu pred razpadom evra). Varne obveznice služijo tudi kot oblika zavarovanja (2.) v primeru špekuliranja z izvedenimi finančnimi inštrumenti. K temu lahko dodamo še špekulativne sklade, ki izkoriščajo razlike v obrestnih merah (3.) med različnimi državami. Tipičen par sta japonski jen in ameriški dolar. Vstopiš v kratko pozicijo (izposodiš si) 10-letne japonske obveznice, kjer ti centralni bankir obljubi, da ne bo večja od 0. Sredstva pa investiraš v 10-letno ameriško pri slabih 3 odstotkih. Za maksimizacijo dobička pa še aktivno upravljaš valutna tveganja.

A finančni svet s takimi operacijami postaja izjemno prepleten in Kuroda ima lahko kdaj tudi večji vpliv na ameriško krivuljo kot ameriški guverner Powell. Zanj bo današnja komunikacija Fed pravi lakmusov papir suverenosti centralne banke, saj je predsednik Trump dvige obrestnih mer že kritiziral. Dvom v centralno banko pa lahko vihar spusti iz skodelice.

Nova doba pravil

 

Že nekaj časa je jasno, da na finančnih trgih vstopamo v novo dobo, kjer bodo pravila drugačna. Vse več je namreč razhajanj med politikami držav, regij in centralnih bank. Postavljanje individualnih interesov pred skupne samo še potrjuje tezo, da je verjetno največja finančna kriza v bližnji zgodovini stvar preteklosti. Pred nami pa je zgodovinsko bolj »normalno« okolje. To seveda ne izključuje dejstva, da ne bo novih recesij in težav. A ukrepi za reševanje bodo sprejeti bolj lokalno. Za primer lahko navedem na eni strani zavirajočo politiko centralne banke v Ameriki in stimulativno na Kitajskem. V središču diskusije med omenjenima državama pa ostaja trgovinsko vprašanje (obseg, višina carin).

Zaostrovanje trgovinske retorike je bilo moč opaziti tudi med ZDA in Evropsko unijo. Ko se je začelo govoriti o uvedbi carin na evropske avtomobile, kar bi zelo negativno vplivalo tudi na Slovenijo, ne preseneča hiter odziv Evrope. Preseneča pa, da so v prve bojne linije poslali predsednika Evropske komisije Jean-Clauda Junckerja. Na novinarski konferenci po srečanju se je še enkrat pokazala transakcijska značilnost ameriškega predsednika Donalda Trumpa, ki ljubi dogovore. Zdi se, da sta voditelja na sestanku zakopala bojno sekiro in dosegla dogovor o večji liberalizaciji trgovine, ki med drugim zajema odpravo carin na jeklo in železo ter odpravo groženj za avtomobile, obsega pa tudi povečanje evropskega uvoza plina in soje. Pri čemer si »posel« že dolgo želi tega dogovora, a čuti na lokalni ravni veliko političnega odpora. Tako bo zanimivo opazovati dejansko izvedbo.

Še več prepiha pa je med evropsko politično srenjo povzročilo, da se Trumpov mecen Steve Bannon seli v Evropo. Njegova cilja sta odpreti inštitut, ki bi združeval in podpiral desne populiste po vsej Evropi, in priprava na volitve v evropski parlament naslednje leto. Na tej točki je še težko oceniti, ali bo njegova formula tako uspešna kot v Ameriki. Jasno pa je, da se že obstoječe sile spreminjajo. V tej pragmatični smeri bo zanimivo opazovati tudi oblikovanje vlade v Sloveniji.

Da pa je omenjen proces za zdaj še popolnoma pod radarjem finančnih trgov pa velja pripisati še vedno močno spodbujajoči politiki ECB. Poplava likvidnosti namreč investitorje še naprej »sili« v bolj tvegane naložbe. Iz vsega povedanega se bo lahko rodil slon ali pa miš. Dejstvo pa ostaja, da bodo trgi rasli in padali.

Farmacevtska podjetja na pravi poti?

Podobna zgodba je bila tudi v Evropi, kjer so se v nekaterih državah zelo agresivno lotili varčevalnih ukrepov, predvsem na področju zdravil. Zato je bila druga polovica leta 2015 in celotno leto 2016 za vlagatelje v omenjeni sektor precej klavrna. Nekoliko se je slika začela izboljševati lansko leto, ko se je nakazovalo, da večjih znižanj ne bo in da se poslovanje farmacevtskih podjetij še naprej izboljšuje.

Kljub temu Trumpove izjave še naprej dvigujejo prah. Pred kratkim se je javil na temo cen posameznih zdravil, ki jih je Pfizer želel zvišati letošnje poletje. V nameri je uspel, Pfizer je dvig prestavil na kasnejši datum. Zdi pa se, da so te izjave le pesek v oči širši javnosti. Lobisti v ameriškem senatu, ki zastopajo interese največjih ameriških farmacevtskih podjetij, so med bolj agresivnimi ter porabijo ogromno denarja. Pri svojih dejanjih so zelo uspešni, kar nakazujejo spremembe cen za posamezne bolezni. Bloomberg objavlja cene podobnih zdravil po različnih sklopih bolezni. V zadnjih treh letih so se zdravila podražila precej več kot je znašala inflacija. Zdravila za avtoimune bolezni so se podražila za 40 odstotkov, zdravila za raka za 31 odstotkov, za diabetes 26 odstotkov in za HIV slabih 25 odstotkov. Najbolj prodajano zdravilo na svetu Humira, ki ga proizvaja ameriško podjetje Abbvie, pa se je v omenjenem obdobju podražilo za 52 odstotkov. V zadnjih letih se dražijo tudi medicinska oprema in storitve.

Višje cene farmacevtskemu sektorju prinašajo boljše rezultate. Zdi se, da je sektor po dolgih letih primerno vrednoten in so lahko pred njim boljši časi. Neznanka ostaja Amerika s Trumpom na čelu. Ta dejansko lahko zniža cene, vendar se glede na zgodovino ter farmacevtski ustroj zdi skoraj nemogoče.

Razvoj alternativnih virov financiranja

V Sloveniji bolj poznamo klasične vzajemne sklade, ki so namenjeni malim vlagateljem, premoženje pa investirajo praviloma v delnice, obveznice in instrumente denarnega trga. Še zdaleč pa niso to edine oblike investicijskih skladov. Tudi alternativni skladi so regulirani, a imajo širši nabor naložbenih možnosti, poleg omenjenih še nepremičnine, zasebni kapital itd. Te naložbe so praviloma tudi bolj tvegane, zato jih uporabljajo profesionalni vlagatelji, kot so pokojninski skladi. Po nekaterih ocenah alternativni naložbeni produkti danes prinašajo 30 % vseh prihodkov, ki jih generira celotna industrija upravljanja premoženja, do leta 2025 pa naj bi ta delež narasel na 40 %.

Glede na sredstva v upravljanju največji delež alternativnih naložbenih produktov zajemajo skladi zasebnega kapitala. Danes se v teh skladih na globalni ravni upravlja slabih 5.000 milijard dolarjev, do leta 2025 pa bodo sredstva narasla na več kot 10.000 milijard dolarjev.

 

Posledice sprememb v industriji na globalni ravni lahko opazimo tudi v Sloveniji. V slovenskih medijih lahko vse pogosteje zasledimo omembe skladov zasebnega kapitala. Razlog za vse večjo pozornost medijev in javnosti je njihova povečana aktivnost na lokalnem trgu. Investicije skladov zasebnega kapitala v slovenska podjetja so po podatkih Invest Europe namreč skokovito narasle z 12 milijonov evrov v letu 2015 na 72 milijonov evrov v letu 2016. Večina kapitala, skoraj 70 milijonov evrov, je bilo investiranega v obliki odkupov večjih in že uveljavljenih podjetij, katerih večinski delež so prevzeli tako imenovani »buyout« skladi. Njihove investicije so v letu 2016 tudi v širši regiji obsegale približno 75 % vsega investiranega kapitala v letu 2016.

Vendar, kaj sploh je zasebni kapital, kaj so skladi zasebnega kapitala, od kod izvirajo in kako so se razvili?

Zasebni kapital je po opredelitvi združenja Invest Europe oblika lastniškega kapitala, ki praviloma ne kotira na borzi in je srednje- do dolgoročno investiran v podjetja z velikim potencialom rasti. Strategije vlaganja skladov zasebnega kapitala se razlikujejo glede na življenjski cikel, poslovno strategijo in potrebe podjetij, v katere sklad vlaga svoja sredstva. Tako kot poznamo več vrst in velikosti zasebnih podjetij, poznamo tudi več vrst skladov zasebnega kapitala.

V grobem govorimo na eni strani o skladih, ki investirajo in pri razvoju podpirajo zagonska podjetja z izvirno poslovno idejo, na drugi pa o skladih, ki odkupujejo deleže v velikih, že uveljavljenih podjetjih, ki poslujejo v tako imenovanih starih industrijah in potrebujejo pomoč pri izboljšanju in oživitvi poslovanja. Večina podjetij je nekje med eno in drugo skrajnostjo, hkrati pa je večina investicij skladov zasebnega kapitala, približno 85 %, namenjena prav podjetjem med njima.

Samo v Evropi imajo skladi zasebnega kapitala investirana sredstva v 22.000 malih in srednje velikih podjetij, kar se zdi veliko, vendar se relativizira ob podatku, da jih je na enakem območju aktivnih več kot 22 milijonov podjetij. Zakaj so torej skladi prepoznali potencial v »samo« 22.000?

Skladi pri iskanju potencialnih naložb običajno iščejo podjetja z X faktorjem, kar ne pomeni, da mora biti posamezno podjetje v času investicije med najboljšimi v svoji panogi, potrebuje pa potencial, da s pomočjo upravljavcev sklada in znanjem, izkušnjami, kapitalom in poslovnim omrežjem, ki jih sklad prinese v podjetje, to postane. Skladi zasebnega kapitala z vlaganjem v podjetja namreč pogosto pridobijo pomemben manjšinski ali večinski delež in sodelujejo pri oblikovanju poslovnih strategij, s čimer poskušajo prinesti podjetju dodano vrednost, prispevati k rasti in razvoju poslovanja ter nuditi podporo poslovodstvu pri doseganju dolgoročnih ciljev.

Brez težav lahko trdimo, da gre pri investicijah zasebnega kapitala za veliko industrijo z bogato zgodovino, ki se je skozi leta razvijala, spreminjala in prilagajala zahtevam trga. Za lažje razumevanje industrije je zelo pomembno, da poznamo njen razvoj.

V zgodovini je bilo veliko obdobij, ko so uspešne podjetniške zgodbe nastajale s pomočjo financiranja in podpore oblasti, premožnih družin, uspešnih podjetij itd. Med bolj znanimi zgodnjimi financiranji, ki si delijo nekaj skupnih lastnosti z načinom delovanja današnjih skladov zasebnega kapitala, sta sistem financiranja trgovcev na območju Italije in ena bolj znanih odprav vseh časov, odprava Krištofa Kolumba.

V prihodnjem prispevku si preberite, kaj ima skupnega financiranje izvirnih podjetniških idej v srednjem veku s sodobno industrijo zasebnega kapitala in kdaj so bili postavljeni temelji sodobne industrije zasebnega kapitala.

 

SKLADI ZASEBENGA KAPITALA GLEDE NA NAJBOLJ RAZŠIRJENE NALOŽBENE STRATEGIJE (Vir: Invest Europe):

Tvegani kapital (»venture«) kapital:
– Semenski kapital: kapital investiran v mlada podjetja v začetku razvoja, ki še niso v fazi množične proizvodnje/distribucije produkta.
– Zagonski kapital: kapital za financiranje proizvodnje/distribucije in pokritje začetnih stroškov prodaje in marketinga, ko so izdelki ali storitve že razvite.
– Financiranje poznejših faz: kapital, namenjen nadaljnjemu financiranju že operativnih podjetij, ki še niso nujno dobičkonosna. Pogosto se kapital investira v podjetja, ki so v prejšnjih fazah že prejela financiranje investitorjev tveganega kapitala.

Kapital za rast (»growth capital«):
Naložbe v razmeroma zrela podjetja, ki lahko z dodatnim kapitalom razširijo svoje poslovanje na nove trge oziroma želijo prestrukturirati podjetje ali financirati prevzem.

Odkupi (»buyout«): Financiranje odkupa večjih in že uveljavljenih podjetij, pri čemer sklad zasebnega kapitala običajno postane večinski lastnik podjetja. Odkup se lahko financira tudi s kombinacijo dolžniškega kapitala.

Nadomestni kapital (»replacement capital): Kapital, namenjen odkupu lastniškega deleža podjetja od druge družbe/sklada zasebnega kapitala.

Kapital za izboljšanje in oživitev poslovanja (»rescue capital«): Kapital, namenjen financiranju že uveljavljenih in zrelih podjetij s finančnimi težavami, za vnovično vzpostavitev uspešnega poslovanja.

Avtor: Žiga Cajzek, objavljeno v časniku Svet Kapitala, 13. julij 2018

Tehnološke priložnosti v Evropi

Evropska tehnološka podjetja so relativno slabo poznana. Medtem, ko vsi poznajo ameriške in azijske tehnološke velikane, pa imajo evropski relativno majhno utež v evropskem indeksu. V S&P imajo tehnološka podjetja kar 26-odstotno utež, zdravstvo na drugem mestu 14-odstotno, v Evropi pa je tehnologija šele na 9. od 12 mest s 5,7-odstotno utežjo. Že dolgo je znano, da po zadnji krizi evropske delnice nabirajo zaostanek za ameriškimi. Nič drugače ni pri tehnoloških delnicah. A kljub vsemu je tu zaostanek precej manjši. V zadnjih treh letih so evropske tehnološke delnice (vključujoč dividende) ustvarile 43-odstotni donos, Nasdaq pa recimo 55-odstotnega, oboje merjeno v evrih. Razlika med donosom v Evropi in ZDA med celotnim trgom in tehnološkim sektorjem je torej očitna in pri tehnologiji je zaostanek bistveno manjši kot pri celotnem trgu. Tudi v Evropi tehnologija pridobiva pomen, saj je utež v indeksu v zadnjih nekaj letih zrasla za več kot 50 odstotkov, a zaostanek za ZDA je ogromen in bo še naprej močno vplival na primerjave v donosnostih.

Največja evropska tehnološka podjetja so predvsem iz dveh segmentov – storitve oziroma programska oprema ter polprevodniki, senzorji ter ostala bolj industrijska tehnologija. Nasploh so evropska tehnološka podjetja močno osredotočena na industrijo oziroma industrijske kupce (SAP, ASML, NXP, Infineon), medtem ko so ameriška bolj usmerjena na potrošnika (Apple, Google, Microsoft, Facebook). Največje evropsko tehnološko podjetje je SAP, ki je obenem tudi edino s tržno vrednostjo nad 100 milijard evrov. Drugi dve med prvimi tremi sta s področja proizvodnje polprevodnikov, ASML in NXP, pri čemer naj opomnim, da bo verjetno do konca leta zaključen prevzem NXP, ki ga kupuje ameriški Qualcomm. Trendi v evropski tehnologiji so predvsem specializacija za industrijske kupce (primer so polprevodniki in senzorji za avtomobilsko industrijo, robotiko, itd), revolucija v plačilnem prometu, kjer Evropa caplja za ZDA, kjer prevladujejo Paypal, Visa in drugi, popoln servis podjetjem ter storitve v oblaku, kjer je SAP edino evropsko podjetje, ki se lahko primerja z ameriškimi velikani. Evropska podjetja imajo dobre tehnološke rešitve, a razdrobljenost evropskih trgov, regulacija in težji dostop do financiranja kot v ZDA predstavljajo dodatne ovire pri rasti. Posledično so evropska tehnološko podjetja navadno tarče prevzemov in ne prevzemnik znotraj panoge. V zadnjih nekaj letih smo videli precej več nakupov tehnoloških podjetij, ko so si neevropska izbrala za tarče evropska kot obratno. Za vlagatelje na borzah lahko to sicer pomeni dobrodošlo premijo pri donosu, a na daljše obdobje tudi izgubo potencialnega dobička, saj s tem izgubijo možnost biti del uspeha pri nastanku novega tehnološkega velikana.

Za konec vseeno velja opozoriti, da so vrednotenja v panogi visoka in previdnost ni odveč. A nekatera podjetja dosegajo zavidljive stopnje rasti, 20, 30 odstotkov in več letno, in če bodo podjetja nadaljevala s temi stopnjami še nekaj let, se tudi današnja premija ne zdi draga. To je glaven argument, na katerega se opirajo vlagatelji, ko se odločajo za nakupe delnic iz panoge. Zgodovina jim za zdaj pritrjuje.

Objavljeno v časniku Dnevnik, 18. julij 2018

Ameriški zavezniki v precepu zaradi Irana

Japonska, tretja največja odjemalka iranske surove nafte, je letos iz te bližnjevzhodne dežele v povprečju dnevno uvozila 140.000 sodčkov surove nafte, kar 32 odstotkov več kot leta 2015. Septembrska pošiljka bi lahko bila zadnja do ukinitve sankcij, razen v primeru, da bi si Japonska pri ZDA izposlovala »izredno dovoljenje« za nadaljevanje poslovanja (kar se je v resda redkih primerih v preteklem obdobju sankcij že pripetilo).

Če sta Južna Koreja in Japonska prepuščeni na milost ZDA, pa tega ne moremo trditi za največji azijski državi, Indijo in Kitajsko. Ti dve azijski velesili sta v preteklih treh mesecih nakupili skupaj za 1,4 milijona sodčkov surove nafte dnevno in sta tako za Iran z naskokom največji odjemalki. Poleg tega predstavlja 1,4 milijona sodčkov surove nafte dovolj veliko dnevno količino, ki bi si jo morali v primeru upoštevanja sankcij zoper Iran, Indija in Kitajska zagotoviti pri alternativnih dobaviteljih, kar bi lahko kratkotrajno zamajalo krhko ravnovesje na globalnem naftnem trgu.

V tej luči ne preseneča zadnji medijski poziv Donalda Trumpa, naj naftni kartel OPEC poveča dnevno kvoto črpanja, s čimer bi ublažil potencialni izpad iranske nafte v agregatni ponudbi in s tem tudi večji in nenaden dvig cen na globalnih energetskih trgih.

Objavljeno v časniku Dnevnik, 11. julij 2018