Aktualno
Komentar ekipe upraviteljev Generali Investments: Leto 2025 pod drobnogledom in pogled naprej v 2026
Ekipa upraviteljev Generali Investments je pripravila povzetek dogajanja v letu 2025 z vplivi na kapitalske trge.
Zadnji tedenski komentar leta 2025 bo nekoliko drugačen. Ne le daljši, temveč tudi širši po vsebini. Tokrat se ne bomo posvetili zgolj preteklemu tednu ali zadnjim 52 tednom, temveč bomo pogled usmerili naprej, v prihajajoče 52 tedne, v leto 2026. A preden se ozremo naprej, se za trenutek ustavimo pri letu, ki se izteka. Dogajanje v letu 2025 namreč predstavlja pomembno popotnico za prihodnost in ponuja iztočnice za razumevanje tega, v katero smer se svet kapitalskih trgov premika.
PRIJAVITE SE NA FINANČNI POSVET
Investiraj v realno premoženje
Leto 2025 se je na delniških trgih začelo udarno In optimistično. Kmalu zatem je sledil hladen tuš za vlagatelje v delniških naložbah. Aprilska napoved carin in de facto trgovinske vojne ZDA proti širšemu svetu je sprožila izrazit popravek, ki se je v nekaj tednih pozabil. Leto končujemo na rekordnih ravneh. Za evropskega vlagatelja je bila slika nekoliko manj ugodna zaradi 13-odstotnega padca dolarja proti evru, a kljub temu je globalni delniški trg v evrih dosegel nadpovprečni letni donos, in sicer skoraj 9 %. Vlagatelji, ki so več zaupanja namenili lokalnim trgom, so lahko ustvarili še višje donose. Evropske delnice so zrasle za skoraj 20 %, slovenske celo za izjemnih 56 %. Vsi navedeni donosi so izraženi v evrih in vključujejo reinvestirane dividende.
Po aprilski napovedi tarif je bilo malo takšnih ki bi verjeli v takšne donose, v takšen razplet. Še ameriške delnice s skoraj 5-odstotnim donosom so blizu dolgoročnim povprečjem. Z današnje perspektive lahko zato mirno rečemo, da so tarife postale lanski sneg. Pozabljene.
Pomemben del letošnjih donosov je poganjala predvsem zgodba umetne inteligence (UI). Zato je leto 2025 z vidika globalnega vlagatelja znova – oziroma predvsem – zaznamovalo izjemno uspešno leto ameriških tehnoloških podjetij. Izstopa Google, ki je leto začel kot podjetje, za katerega je veljalo, da na področju UI zaostaja, končal pa je kot nesporen zmagovalec. Nvidia je z vlogo dobavitelja »lopat in krampov« za razvoj UI za kratek čas celo postala najvrednejše podjetje na svetu.
Trend UI ni zgodba ene same panoge, temveč širša zgodba gospodarstva in družbe. Razkoraki v donosih znotraj panog ostajajo izjemno veliki. Industrijska, zdravstvena podjetja, podjetja s področja oskrbe ter druga, ki predstavljajo pomemben del mozaika UI zgodbe ali pa so zgolj uspela prepričati vlagatelje, da bodo uspešno vključena v ta trend, so po donosu izrazito prehitela konkurente, ki jim tega ni uspevalo doseči.
Ker trg danes pogosto bolj kot v obstoječe poslovanje verjamem v dobro zgodbo, so primerjave z obdobjem let 1997 ali 1998, ko je nastajal dot.com balon, vse bolj prisotne. Bližje ko smo letu 2026, vse pogostoje se pojavlja vprašanje, ali smo priča nastanku balona umetne inteligence. Pri tem velja razčistiti eno ključnih dejstev: poznavalcev in zanesljivih napovedovalcev balonov preprosto ni. Tisti, ki se kot taki predstavljajo in jih mediji radi izpostavljajo, so imeli v preteklosti predvsem srečo, da so zadeli pravi trenutek. Napovedovalci dot.com balona iz leta 2000 so denimo povsem zgrešili nepremičninski balon iz leta 2007. In obratno. Če pogledamo še dlje v zgodovino, pridemo vse do slovitega špekulativnega trgovanja s čebulicami tulipanov na Nizozemskem v 30. letih 17. stoletja.
O balonu lahko govorimo šele za nazaj, ko se trg »razpoči«, seveda »če in ko se to sploh zgodi«. V tem pogledu leto 2026 ni nič drugačno. UI je lahko že v balonu in nas čaka popravek, lahko pa bomo ob koncu leta znova govorili o novih rekordih. Pravega, enoznačnega odgovora ni. Kar lahko stori mali vlagatelj, je predvsem to, da aktivno zmanjšuje tveganje svojega portfelja tako, da sproti del dobičkov iz hitro rastočih AI delnic preusmerja, reinvestira v druge sektorje. Vlagatelji, ki so med letoma 1997 in 2000 postopno pobirali dobičke in jih reinvestirali drugam, so popravek preživeli bistveno lažje. Nasprotno pa so tisti, ki so bili investirani v ekstremne dot.com zgodbe, so pogosto utrpeli boleče izgube ali celo popoln propad. Če je vlagatelj del reinvesticij usmeril v finančne delnice, ki so v letih 2007–2008 tvorile nov balon, in pred tem znova pobiral dobičke ter jih razpršil drugam, je ravnal preudarno. Morda je del ustvarjenih dobičkov celo reinvestiral v Google, Microsoft ali Apple, ki je ravno ob začetku finančne krize predstavil prvi pametni telefon. Rast tehnoloških delnic po zadnji krizi je bila izjemna. Kar nas zgodovina uči je to, da se panoge, ki izstopajo po nadpovrečnh donosih, med posameznimi desetletji nenehno menjavajo. In ker so danes vrednotenja v tehnološkem sektorju visoka, marže in dobički pa na rekordnih ravneh, previdnost vlagateljev zagotovo ni odveč.
Kam z denarjem?
In na tej točki se pojavi ključno vprašanje: Kam z denarjem? Odgovor se skriva že v naslovu, v realno premoženje, katerega sestavni del so seveda tudi delnice kakovostnih podjetij. S tem se dotikamo enega ključnih trendov zadnjih več kot 30let: vztrajne rasti denarja v obtoku. Povprečna letna stopnja rasti denarja v obtoku (za bolj strokovno podkovane vlagatelje tudi M2) od leta 2000 presega več kot 7 %. Precej več kot inflacija ali gospodarska rast. Že leta poslušamo, da FED »tiska«, ECB »tiska«, v času pandemije pa so nas z denarjem zasule praktično vse centralne banke. A to ni zgodba le Evrope ali ZDA, ves svet pospešeno ustvarja denar iz nič. Kitajsko gospodarstvo je danes že nekoliko večje od evrskega območja, njihov M2 pa presega skupni M2 ZDA in evrskega območja. Če pogledamo države v razvoju, njihove inflacije in gibanja valut, je slika še bolj zgovorna. Proračunski primanjkljaji so rekordni. Francija je v zadnji dveh letih kar petkrat zamenjala premierja zaradi nezmožnosti dogovora o minimalnem varčevanju. V Belgiji smo bili decembra priča splošni stavki po tem, ko je vlada ob 35-milijardnem primanjkljaju napovedala varčevanje v višini slabih dveh milijardi evrov letno. ZDA ustvarjajo več kot 2000 milijard dolarjev letnega deficita, kar je skoraj polovica nemškega BDP. Nemčija in preostale evropske države bodo v letu 2026 primanjkljaje še povečale zaradi investicij v infrastrukturo in obrambo.
Politiki pri tem ne kažejo resne volje po zmanjševanju primanjkljajev. Odgovor na skoraj vsak globalni izziv v zadnjih treh desetletij je bil enak: dajmo več denarja. Denarja ne bo manj, bo ga več in bo še cenejši. Nov predsednik ameriške centralne banke (FED) bo najverjetneje bolj naklonjen Trumpovi politiki nižjih obrestnih mer in sproščene denarne politike. ECB in druge centralne banke bodo prej ali slej prisiljene slediti, saj bo sicer dolar še naprej slabel in že tako upehano evropsko gospodarstvo bo zaradi premočnega evra zdrsnilo v recesijo.
Razpoke se ne kažejo le pri največjem gospodarskem partnerju, ZDA, temveč tudi pri drugem največjem, Kitajski. Po uvedbi ameriških tarif je Kitajska vso odvečno blago, tudi s pomočjo državnih spodbud, preusmerila na druge trge, predvsem na Evropo. Evropska podjetja zato že občutijo močan konkurenčni pritisk. Najpogosteje se izpostavlja avtomobilsko industrijo, vendar težave niso omejene le nanjo. Ker kitajska podjetja pogosto ne zasledujejo dobička, temveč predvsem osvajanje trgov, to za Evropo predstavlja velik izziv.
Tako v prihodnjem letu lahko pričakujemo zaostrovanje trgovinskih in geopolitičnih odnosov med Evropo in Kitajsko. Tudi tu Evropa caplja za ZDA. Brez jasnega vodstva, strategije in ciljev. Šele počasi se krepi zavedanje, da trenutni pristop ni vzdržen. Leto 2025 je bilo prelomno tudi za ESG investiranje in evropske zelene politike, ki so trčile ob trdo ameriško nasprotovanje in ekonomsko logiko. Evropsko gospodarstvo takšnega bremena v obstoječi obliki ne more nositi, saj se azijska ali ameriška konkurenca s tem ne obremenjujeta, končnega kupca pa kljub vsemu leporečenju to večinoma ne zanima. To se kaže tudi v hitri rasti kitajskih spletnih trgovskih platform v Evropi.
Zmanjševanje teh bremen – tako finančnih v obliki davkov in taks kot predvsem administrativnih – bi lahko predstavljalo pozitiven signal za rast dobičkov evropskih podjetij. Skupaj z večjim trošenjem za obrambo, ki kljub medijskemu »pretiravanju« večinoma ne pomeni vlaganj v tanke ali granate, temveč v kibernetsko varnost, nadgradnjo prometne in energetske infrastrukture ter razvoj novih tehnologij (kot so vse vrste dronov – morskih, zračnih, kopenskih – in drugi napredni sistemi), se tu odpirajo pomembne priložnosti za Evropo in njena podjetja.
Geopolitika
Čeprav so tarife že »lanski sneg«, razlogi zanje niso izginili. So odgovor na globlje napetosti med dvema velesilama. Odgovor na to, kaj je Kitajska postala in kaj ZDA postopoma izgubljajo. Trgovinsko zatišje, sklenjeno sredi 2025, so vlagatelji nagradili z rekordnimi vrednostmi borznih indeksov. Ali se lahko to zatišje nadaljuje tudi v letu 2026? Lahko. Trenutno sta obe državi še vedno močno soodvisni. Kitajska se sooča z resnimi notranjimi gospodarskimi, dolžniškimi in nepremičninskimi težavami, ki jih blaži z množičnim subvencioniranim izvozom vsega, kar svetovni trg lahko pogoltne. Ameriška podjetja večine fizičnih dobrin ne proizvajajo več doma, ampak v veliki meri v soodvisnosti s kitajskimi dobavnimi verigami.
Napetosti se bodo nadaljevale, a pretirano zaostrovanje trenutno ne ustreza nobeni državi. Jeseni čakajo Trumpa pomembne vmesne volitve, ob čemer se nakazuje se zmaga demokratov, kar bo otežilo njegovo vladanje (in verjetno prineslo še več predsedniških ukazov). Hkrati pa politiki pri reševanju notranjih težav pogosto posegajo po zunanjih sovražnikih – in Kitajska je v zadnjih letih pogosto prva tarča.
Obvezniški trgi najčisteje odražajo geopolitična trenja. Dolar ostaja svetovna valuta, a že manjše zmanjšanje njegove zastopanosti v portfeljih neameriških vlagateljev ali rezervah centralnih bank povroča velike premike. Geopolitika in rast zadolževanja držav ostaja ključno predvsem na dolgem koncu obrestne krivulje. Zato bodo prihodnje lete obveznice z ročnostjo nad 10 let ostale pod pritiskom, medtem ko pričakujemo več izdaj s krajšo ročnostjo, kjer vlagatelji tveganja lažje ovrednotijo. Ob morebitnih rezih v obrestnih mer bi to lahko prineslo tudi rast cen krajših obveznic, a dolgoročno se zdi smiselno več kapitala usmerjati v realno premoženje, ki ga države ne morejo ustvarjati v poljubni količini.
Slovenski in regionalni trg
Slovenski in širši regionalni kapitalski trgi so letos izstopali po nadpovprečni rasti tudi v globalnem merilu. Podobnih donosov v letu 2026 sicer ne gre pričakovati, vendar to ni razlog za pesimizem. Vrednotenja delnic so ob upoštevanju likvidnostnih omejitev še vedno razumna, a kar bi regiji in celotni srednji Evropi prineslo pozitiven moment je mirovni sporazum v Ukrajini. Kakršen koli že bo, bi bil pozitiven za bolj tvegane naložbe, kamor sodijo tudi delnice. Poleg tega lahko pričakujemo oživitev trgovine in poslov, povezanih z obnovo Ukrajine, kjer imajo podjetja iz regije pomembno vlogo. To bo prineslo dodaten zagon regiji, ki že profitira ob selitvi podjetij iz jedrne Evrope na obrobje, kjer je delovna sila še vedno cenejša in so stroški poslovanja nižji. Slovenijo čaka še uvedbaindividualnih naložbenih računov (INR), ki v najslabšem primeru ne bodo prinesli sprememb, verjamemo pa, da lahko spodbudijo več vlaganj tako na domače kot tuje kapitalske trge.
Leto 2025 je bilo tudi leto rasti drugih naložbenih razredov: nepremičnin, zlata, srebra, zemljič, njiv in gozdov. Svoj trenutek so imele tudi kriptovalute. Vse, kar z izjemo kriptovalut sodi med realno premoženje, je imelo izjemno leto – predvsem zato, ker je denarja že danes preveč. Ali bodo nepremičnine v prihodnjem letu cenejše? Morda. A zgodovina zadnjih 30 let kaže, da to ni najbolj verjeten scenarij, zlasti ob napovedanem državnem trošenju in naraščajočih proračunskih primanjkljajih.
V letu 2026 zato pričakujemo nadaljnjo rast vrednosti realnega premoženja, skupaj z delnicami. Nekakšno »inflacijo vsega«, ki je sicer ne merimo, a jo vlagatelji občutijo. In prav tu se skriva odgovor, kaj lahko stori mali vlagatelj. Ker države in politiki ne znajo ali zmorejo omejiti trošenja, denarna masa raste. Zid denarja išče pot do omejene količine naložb – bodisi delnic kakovostnih podjetij, stanovanj ali zlata. Na kratki in srednji rok teh dobrin ni mogoče bistveno povečati. Gradnja nove stanovanjske stolpnice traja praktično povsod po svetu vsaj 5-10 let. Podobno odprtje novega rudnika. Dobra podjetja ne nastanejo čez noč.
Nihanja in tržne korekcije bodo prišle. Ko raste en naložbeni razred lahko drugi stagnira ali celo nekoliko upade. In kasneje močno pospeši rast. Kapitalski trgi ne poznajo linearne rasti – nihajo. A zgodovina zadnjih 15–20 let kaže, da dolgoročni vlagatelj, ki sredstev ne potrebuje v kratkem, mora zdržati trenutke, ko je trg šibek in nagrado prejme kasneje. Korekcije so vse krajše, kar dodatno potrjuje, da je denarja v sistemu preveč.
Izogibati se je treba naložbam, ki realno izgubljajo vrednost – predvsem denarju in dolgoročnim obveznicami. Čeprav imata v času tržnih stresov svojo vlogo, a ker so obdobja stresa vse krajša in ker države na vsak šok odgovorijo z dodatnim ustvarjanjem denarja, zaradi česar ta dva razreda postopno izgubljata svojo funkcijo razpršitve premoženja. Delniški trgi so s sodobnim trgovanjem prevzeli tudi vlogo »bankomata«, saj omogočajo hitro likvidacijo naložb.
Žal povprečen slovenski vlagatelj zaradi privida varnosti še vedno vztraja pri bančnih vlogah, ki ne le da neprinašajo večjih donosov, ampak odnašajo tudi tisti del, ki smo mu v začetnem delu članka rekli realni donos, se pravi donos, ki ga nudi realno premoženje. Študije iz ZDA kažejo, da je eden ključnih razlogov za naraščajoč razkorak med bogatimi in revnimi predvsem v tem, da revni nimajo premoženja investiranega v realno premoženje.
PRIJAVITE SE NA FINANČNI POSVET
